Le drame de l’euro n’est pas une crise existentielle
Presque tout le monde sur les marchés financiers se souvient d’il y a 10 ans, hier, lorsque Mario Draghi, alors président de la Banque centrale européenne, a déclaré qu’il ferait « tout ce qu’il fallait » pour sauver l’euro. Certains se souviendront également de la première fois où l’euro a plongé sous la parité avec le dollar en décembre 1999, moins d’un an après le lancement de la monnaie sur une crête de boosterisme mousseux affirmant qu’elle défierait bientôt le dollar pour la suprématie mondiale.
À ces deux occasions, il y a eu un grand chahut, rétrospectivement beaucoup plus justifié pour un épisode que pour l’autre. Le discours « quoi qu’il en coûte » a été véritablement important pour empêcher la crise de la dette de la zone euro de devenir incontrôlable. Cela a conduit au programme d’achat d’obligations Outright Monetary Transactions, qui a maintenu les spreads de la dette souveraine à un niveau bas bien qu’il n’ait jamais été utilisé.
C’est beaucoup plus surréaliste de se souvenir de la frénétique fête de la parité de 1999 : le mépris des cambistes pour la « monnaie des toilettes » qui n’a jamais baissé, des semaines de suspense alors que le taux de change frôle le niveau tout à fait arbitraire de 1 pour 1, des rumeurs folles de telle ou telle banque d’investissement achetant des euros pour les maintenir au-dessus de la parité. En septembre 2000, alors qu’il était tombé en dessous de 0,85 dollar, les problèmes systémiques d’un euro faible ont suffisamment inquiété les décideurs mondiaux pour qu’il y ait eu une intervention concertée des grandes banques centrales.
Il y a deux semaines, l’euro a de nouveau atteint 1: 1 avec le dollar pour la première fois depuis la fin de cette première période de sous-parité en 2002. La semaine dernière, la BCE a relevé ses taux pour la première fois en plus d’une décennie et a annoncé une nouvelle obligation- programme d’achat, l’instrument de protection de la transmission.
La BCE a besoin de tous les outils dont elle dispose. Elle traverse une période extrêmement difficile, plus que les autres grandes banques centrales. Le choc énergétique de la guerre en Ukraine, qui pourrait être multiplié plusieurs fois cet hiver si la Russie coupait l’approvisionnement en gaz, est le défi stagflationniste classique qui ne laisse pas de bonnes options aux décideurs monétaires. Dans le même temps, la récente hausse des spreads obligataires au sein de la zone euro, notamment en raison de l’incertitude politique en Italie, continue de refléter le caractère incomplet de la devise. Comparée à ses homologues des autres grandes économies comme les États-Unis et le Japon, la BCE gère une monnaie sans marché obligataire unifié ni autorité budgétaire importante et centralisée.
Mais il est également vrai qu’à chaque itération, le développement de la gouvernance de l’euro devient un peu plus calibré et conçu avec précision et un peu moins existentiel et truqué par un jury.
Cette fois-ci, les marchés financiers ont répondu sereinement à la rupture de la parité dollar. La vérité a sombré dans le fait que de fortes fluctuations du taux de change externe ne sont pas nécessairement un jugement sur la crédibilité de la monnaie ou de ses décideurs. La zone euro est actuellement dans une situation économique nettement pire que celle des États-Unis, et les hausses de taux de la BCE ont pris du retard par rapport à celles de la Réserve fédérale : il est compréhensible que la monnaie se déprécie.
Les mouvements des spreads obligataires entre les membres de la zone euro sont certainement un énorme problème, certainement pour un grand pays avec un stock de dette souveraine de la taille de celui de l’Italie. Mais si les marchés s’interrogent sur la conception du TPI et sur ses critères d’utilisation, il s’agit de questions techniques qui peuvent être résolues dans la pratique, et non de questions fondamentales de fonctionnalité ou de légitimité.
Le TPI est une itération plutôt qu’une rupture radicale. Il y aura sans aucun doute une contestation de sa légalité devant la Cour constitutionnelle allemande, et il y a bien sûr des doutes au sein des autorités de la zone euro quant aux résultats escomptés. Mais ces différences se sont considérablement apaisées depuis les énormes objections de principe, notamment de la Bundesbank et du ministère allemand des Finances, que la BCE a rencontrées en tentant d’élargir sa gamme d’outils il y a une décennie. Et par rapport aux spasmes d’hystérie à l’époque à propos de la sortie de l’euro par la Grèce, il y a cette fois-ci beaucoup moins de commentaires hyperventilateurs sur l’effondrement de la monnaie.
Soyons clairs : il reste encore beaucoup à faire pour doter l’euro d’une structure de gouvernance stable, notamment en améliorant les marchés bancaires et des capitaux à l’échelle de la zone euro et en élargissant le pool d’actifs sûrs libellés en euros. Jusqu’à ce qu’il le soit, ces attentes depuis le lancement de l’euro selon lesquelles il défierait bientôt le dollar en tant que monnaie mondiale continueront de se révéler fausses. La part du dollar dans les financements internationaux a chuté après 2000 au profit de l’euro mais a récupéré tout ce terrain perdu en 2020.
Mais bien que les défis potentiels pour les économies européennes soient encore plus importants que pendant la crise de la dette souveraine de la zone euro, la BCE est mieux placée pour les résoudre. Son jugement est toujours critiquable, mais son autorité l’est beaucoup moins. Dix ans après le discours de Draghi, les marchés financiers savent que la banque centrale fera tout ce qui est en son pouvoir pour maintenir la cohésion de la zone euro sans avoir à le rendre explicite.
alan.beattie@ft.com