Le dispositif de lutte contre la crise de la BCE risque d’être empêtré dans des nœuds juridiques et politiques

Les 25 responsables de la fixation des taux de la zone euro réunis à Amsterdam le mois dernier ont estimé qu’ils avaient largement le temps de finaliser le plan de la Banque centrale européenne pour éviter une crise du marché obligataire lorsqu’ils ont commencé à relever les taux. Ils avaient tord.

Une flambée des coûts d’emprunt pour les pays les plus faibles du sud de l’Europe, en particulier l’Italie, a entraîné une divergence des rendements avec les États membres du nord – un phénomène que les banquiers centraux qualifient de «fragmentation». Lors d’une réunion d’urgence, la BCE a décidé « d’accélérer l’achèvement de la conception d’un nouvel instrument anti-fragmentation » pour contrer toute vente injustifiée d’obligations d’un pays.

« Si la fragmentation des marchés obligataires est injustifiée, nous devrions être aussi illimités que possible », a déclaré Pierre Wunsch, chef de la banque centrale belge et membre du conseil des gouverneurs de la BCE, au Financial Times. « Les arguments en faveur de l’action sont solides face à une fragmentation injustifiée. »

Le conseil des gouverneurs de la BCE devrait discuter du plan lors d’une réunion à Francfort cette semaine et donner plus de détails lors de sa prochaine réunion le 21 juillet, lorsqu’il prévoit d’augmenter son taux de dépôt pour la première fois depuis plus d’une décennie. Mais il devra faire face à un examen minutieux du fonctionnement du programme, préviennent les investisseurs et les analystes.

Pourquoi la BCE fait-elle cela ?

Comme la plupart des grandes banques centrales – à l’exception de la Banque du Japon – la BCE a cessé d’acheter plus d’obligations et prévoit de relever les taux alors qu’elle cherche à faire baisser l’inflation de ses sommets de plusieurs décennies en augmentant les coûts d’emprunt et donc en refroidissant la demande.

Mais la BCE doit faire face au fait que les 19 pays partageant l’euro ont toujours des politiques budgétaires distinctes, ce qui signifie qu’ils peuvent connaître une divergence croissante de leurs coûts d’emprunt, en particulier lorsque la hausse des taux intensifie l’anxiété face aux niveaux d’endettement élevés.

La différence, ou écart, entre les rendements obligataires à 10 ans de l’Allemagne et ceux de l’Italie a doublé, passant de 1 point de pourcentage il y a un an à environ 2 points de pourcentage ces dernières semaines.

C’est bien en deçà des niveaux atteints lors de la crise de la dette souveraine de 2012, lorsque l’Italie a payé près de 5 points de pourcentage de plus que l’Allemagne pour les obligations à long terme. Mais avec la dette de l’Italie maintenant encore plus élevée que lors de la dernière crise, les responsables craignent que le pays ne se retrouve piégé dans une spirale insoutenable de hausse du coût de la dette.

La BCE estime qu’un nouvel instrument contribuera à assurer que sa politique monétaire est transmise uniformément à travers le bloc. « Nous devons garder les canaux de transmission ouverts, afin d’éviter la fragmentation », a déclaré Mário Centeno, directeur de la banque centrale du Portugal et membre du conseil de la BCE. « Nous avons besoin d’un filet de sécurité. » La BCE a déclaré: « Les discussions sont en cours et aucune décision n’a encore été prise. »

Comment cela fonctionnera-t-il ?

La BCE devrait s’engager à acheter les obligations des pays dont les coûts d’emprunt, selon elle, augmentent en raison de la spéculation du marché à des niveaux supérieurs à ceux que justifient les fondamentaux économiques.

Contrairement à ses programmes précédents, qui achetaient des obligations de tous les pays en fonction de leur taille, le nouveau plan ne ciblerait que les pays qui ont le plus besoin de soutien. La BCE peut compenser l’impact inflationniste de tout achat d’obligations en levant un montant équivalent de dépôts auprès des banques.

Le plus dur sera de décider quand intervenir. « La difficulté concernera la zone grise entre ce qui est justifié et ce qui ne l’est pas et c’est la zone d’aléa moral dans laquelle nous devons naviguer », a déclaré Wunsch.

Silvia Ardagna, économiste chez Barclays, a déclaré qu’il serait «compliqué» de concevoir le nouvel outil, ajoutant: «Nous ne nous attendons pas à ce que la BCE dévoile un détail spécifique sur le niveau des rendements, les spreads et leur taux de variation respectif qui définirait un régime ordonné par opposition à un régime désordonné.

Depuis ce mois-ci, la BCE a pu réinvestir de manière flexible le produit des obligations arrivant à échéance dans un portefeuille de 1,7 milliard d’euros qu’elle détient déjà, ce qui lui a permis d’utiliser les échéances allemandes pour acheter davantage de dette italienne, par exemple. Mais la plupart des analystes pensent que ces réinvestissements ne suffiront pas.

Quelles garanties y aura-t-il ?

La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a déclaré la semaine dernière lors de son forum à Sintra, au Portugal, que le régime avait besoin de « garanties suffisantes pour préserver l’élan des États membres vers une politique budgétaire saine ».

Cela signifie que les pays devront probablement remplir certaines conditions budgétaires avant que la BCE ne puisse acheter davantage de leur dette. Certaines conditions peuvent déjà exister, telles que les réformes structurelles que les pays ont accepté de mener en échange de leur part du fonds de relance de l’UE de 800 milliards d’euros contre les coronavirus. Ils pourraient également être liés aux règles budgétaires de l’UE, même si celles-ci sont suspendues jusqu’à la fin de 2023.

La BCE est susceptible de demander à la Commission européenne de contrôler toutes les conditions liées au nouvel instrument. « Sinon, la banque centrale dirige les gouvernements sur la politique budgétaire, ce qui n’est pas ce qu’elle veut », a déclaré Carsten Brzeski, responsable de la recherche macro chez ING.

La BCE envisage également une exigence supplémentaire pour les pays de s’engager dans un plan de viabilité budgétaire à moyen terme, selon des responsables. Cela pourrait faire partie du suivi annuel par la commission des plans budgétaires nationaux. Wunsch a déclaré: « Nous avons besoin que les pays fassent un effort et proposent un plan budgétaire crédible. »

Toutes les conditions attachées seront probablement moins onéreuses que celles des transactions monétaires sur titres de la BCE, un programme antérieur d’achat d’obligations qui nécessite un plan de sauvetage du mécanisme européen de stabilité, ainsi que des exigences de réforme strictes. L’OMT n’a jamais été utilisé et l’implication du MES est considérée comme politiquement toxique dans les pays du sud de l’UE, en particulier l’Italie.

Le plan sera-t-il légalement et politiquement contesté ?

Oui, probablement les deux. Il y a eu une réponse prudente des ministres des Finances allemand et néerlandais, qui insistent sur le fait que la BCE ne doit pas encourager la lassitude budgétaire parmi les États membres ou s’égarer dans le « financement monétaire » des gouvernements, ce qui est contraire au traité de l’UE.

Les précédents achats d’obligations souveraines par la BCE ont été contestés à plusieurs reprises devant la Cour constitutionnelle allemande et la plupart des analystes s’attendent à des mesures similaires contre son dernier plan.

Le patron de la banque centrale allemande, Joachim Nagel, a décrit cette semaine plusieurs contraintes qu’il s’attendait à voir peser sur le programme anti-fragmentation, qui, selon lui, « ne peuvent être justifiées que dans des circonstances exceptionnelles et dans des conditions étroitement définies ».

Les économistes craignent que la BCE ne finisse par être liée par tant de conditions qu’elle n’ait pas la puissance de feu nécessaire pour contenir les marchés.

« S’ils font les choses à moitié et ne répondent pas aux attentes », a déclaré Frederik Ducrozet, responsable de la recherche macroéconomique chez Pictet Wealth Management, « ils devront faire encore plus plus tard, comme cela arrive souvent dans la zone euro ».