La zone euro ne doit pas revenir à sa « normalité » d’avant-crise
Lorenzo Bini Smaghi, ancien directeur exécutif de la Banque centrale européenne, explique pourquoi l’ancien ministre allemand des finances poussée récente car un retour à la « normale » est malavisé.
Alors que la reprise se renforce, des discussions ont commencé en Europe sur comment et quand les politiques monétaires et budgétaires devraient « revenir à la normale ». Wolfgang Schäuble, l’ancien ministre allemand des Finances et actuel président du Bundestag, a récemment souligné dans le FT la nécessité de rétablir les règles budgétaires dès que possible.
Ses déclarations ont été faites dans le but de faire pression sur les pays fortement endettés pour qu’ils réduisent leurs déficits budgétaires et évitent l’aléa moral – une ligne de pensée similaire à celle d’avant la pandémie. Pourtant, cela suppose que les années avant Covid-19 étaient «normales». Ils n’étaient pas. En fait, ils n’étaient même pas bons.
En 2019, la croissance du PIB de la zone euro ralentissait (à 1,3 pour cent), l’inflation oscillait autour de 1 pour cent – bien en deçà du niveau compatible avec la stabilité des prix – la productivité du travail a stagné et le compte courant global a continué d’enregistrer un excédent supérieur à 3 pour cent. cent du PIB. Pour de nombreux citoyens européens, en particulier ses jeunes, cela a couronné une décennie qui avait été effectivement perdue.
Cette situation était non seulement irrégulière, mais insoutenable.
Il était généralement admis qu’avant la crise, le dosage entre les politiques monétaire et budgétaire était déséquilibré. La Banque centrale européenne a relancé son programme d’achat d’actifs en septembre 2019 pour contrer les pressions déflationnistes, tandis que l’orientation budgétaire globale est restée relativement stricte, avec un excédent primaire global d’environ 1 % du PIB (contre un déficit de 2,5 % au NOUS). Les politiques budgétaires divergent d’un pays à l’autre. Alors que la dette (par rapport au PIB) diminuait progressivement dans certains pays comme la France, l’Italie et l’Espagne, dans d’autres, notamment l’Allemagne et les Pays-Bas, elle diminuait rapidement en raison d’importants excédents budgétaires.
Les présidents ultérieurs de la BCE, Mario Draghi jusqu’en octobre 2019, puis Christine Lagarde, ont appelé à plusieurs reprises à une politique budgétaire plus équilibrée et plus favorable pour réduire la charge pesant sur la banque centrale. Juste avant la pandémie, en janvier 2020, Lagarde a rappelé que « les gouvernements disposant d’une marge de manœuvre budgétaire doivent être prêts à agir de manière efficace et opportune. Dans les pays où la dette publique est élevée, les gouvernements doivent poursuivre des politiques prudentes et atteindre les objectifs de solde structurel… »
Schäuble a donc tort de suggérer qu’un retour à la normalité ne devrait concerner que les pays fortement endettés. Cela devrait également affecter ceux qui ont constamment mené une politique budgétaire excessivement restrictive, créant ainsi un policy mix déséquilibré dans la zone euro.
Le frein constitutionnel allemand à l’endettement, introduit en 2009, est particulièrement pertinent à cet égard, étant donné qu’il représente environ un tiers du PIB de la zone euro et le rôle joué par le Bund allemand en tant qu’« actif sûr » dans le système financier mondial. La mise en œuvre de la règle a conduit à des excédents primaires, année après année de 2011 à 2019, produisant une réduction de la dette de plus de 20 points de pourcentage, la plus importante de toutes les grandes économies avancées. En conséquence, l’encours total de la dette allemande négociable a baissé de 110 Md€ sur la période. Hors compensation du montant acheté par le système européen des banques centrales dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, la dette flottant sur les marchés est en baisse de 442 Md€ en sept ans. C’est de plus d’un tiers ! Pas étonnant que les rendements du Bund soient devenus négatifs.
Selon des projections récentes, le rétablissement du frein à l’endettement en 2023 ramènerait le ratio dette/PIB sous les 60 % requis par le Pacte de croissance et de stabilité, les règles économiques de la zone euro, en moins de cinq ans. Net des avoirs prévus des banques centrales, le montant total des Bunds négociés sur les marchés diminuerait encore de 150 milliards d’euros par rapport à 2019. À un moment où l’épargne nette a augmenté au niveau mondial, cela aurait un impact déflationniste majeur sur les marchés financiers.
La BCE devra réfléchir à la manière d’adapter ses politiques au nouvel environnement. Une question, à considérer dans sa prochaine revue stratégique, est de savoir s’il est toujours judicieux de baser son achat des actifs des différents pays sur la part de sa clé de capital. Un passage à une autre approche, comme l’achat sur la base d’actions de dette négociée, serait mal perçu en Allemagne. Pourtant, les politiques économiques du pays pourraient finir par laisser peu de choix à la banque centrale.
Schäuble invoque le fantôme de John Maynard Keynes pour étayer son argumentation. Pourtant, si l’Europe veut vraiment suivre les conseils de Keynes, qui sont un appel aux gouvernements à augmenter leurs dépenses en période de difficultés économiques, elle devrait réviser son cadre de politique budgétaire de manière plus symétrique. Le pacte de croissance et de stabilité vise à éviter des déficits budgétaires excessifs et des ratios dette/PIB élevés. Il devrait être modifié pour décourager également les restrictions budgétaires excessives qui peuvent également résulter d’un bris de dette nationale inflexible. Sinon, la zone euro pourrait retomber sur les mêmes résultats décevants qui prévalaient avant la pandémie.