La saga de la dette Huarong montre l’influence continue de Pékin sur les marchés
Lorsque China Huarong n’a pas publié ses résultats financiers en avril dernier, les investisseurs ont cherché à lire les runes politiques du plus grand gestionnaire de créances douteuses du pays.
L’ancien président de la société, Lai Xiaomin, avait été exécuté pour corruption quelques semaines plus tôt. En l’absence de toute déclaration officielle sur les résultats de Huarong, les investisseurs ont commencé à se demander si les attentes généralisées de soutien du gouvernement étaient cette fois déplacées.
Huarong, détenu majoritairement par le ministère des Finances et un grand emprunteur international, s’était étendu bien au-delà de ses attributions initiales sous le mandat de Lai. C’était soudainement un test pour l’approche de Pékin face à l’échec des entreprises.
Après des mois d’incertitude, un plan de sauvetage est finalement arrivé. En août, la société a divulgué des pertes record de 16 milliards de dollars et en novembre, les détails d’une injection de capital de 6,6 milliards de dollars d’un consortium d’entreprises soutenues par l’État dirigé par Citic, le conglomérat financier, ont été dévoilés. Le mois dernier, il a perdu plus d’actifs.
L’histoire de Huarong s’est depuis retirée des projecteurs, éclipsée par une crise immobilière centrée autour du développeur privé Evergrande. Ses obligations perpétuelles offshore, qui étaient descendues jusqu’à 54 cents en mai, se négocient désormais près de leur valeur nominale. Mais alors que certaines des incertitudes se sont levées, son cas reste un exemple de l’opacité persistante du système financier chinois en évolution rapide.
L’un des détails les plus frappants de la trajectoire de Huarong, qui trouve un écho dans d’autres régions des entreprises chinoises, est l’expansion de son bilan. À l’origine l’un des quatre gestionnaires de créances irrécouvrables conçus pour contenir les retombées de la crise financière asiatique de la fin des années 1990, son actif total est passé de 315 milliards de Rmb en 2012 à 1,7 milliard de Rmb à la fin de 2019. Dans son rapport annuel 2020 longtemps retardé, il reproche à une « expansion désordonnée » sous Lai de s’écarter de « ses principales responsabilités ».
Cette expansion s’est produite dans le contexte d’un virage international de la part des entreprises chinoises, avec des sociétés désormais déchues telles que HNA et Anbang entraînant une augmentation des investissements directs étrangers du pays. Huarong s’est également éloigné du simple achat d’actifs en difficulté. Dans un cas, il a financé une obligation offshore émise par Country Garden, le plus grand promoteur immobilier de Chine. Le statut de Huarong en tant que soutenu par le gouvernement a réduit ses coûts d’emprunt sur les marchés internationaux – il a emprunté environ 20 milliards de dollars sur eux, contre 19 milliards de dollars par Evergrande, le développeur le plus endetté au monde.
Mais alors que le cas de Huarong met en évidence la capacité de la Chine à une croissance spectaculaire financée par la dette, il incarne également le manque de transparence sur la nature exacte de la destination des fonds. Les investisseurs semblent accepter l’opacité en raison de la croissance, en particulier en l’absence généralisée de rendements des marchés obligataires ailleurs au cours de la dernière décennie.
Et tandis que le plus gros investisseur de l’entreprise était le ministère des Finances, celui-ci et d’autres parties du gouvernement n’en savaient peut-être pas grand-chose sur la campagne d’allocation d’actifs entreprise par Lai.
Huarong a déclaré que la raison du retard des résultats financiers était que ses auditeurs avaient besoin de plus de temps et qu’une « transaction pertinente » était en cours de finalisation. Cependant, le manque d’informations concernant l’ensemble de l’épisode de Huarong à partir d’avril a conduit à des spéculations sur les motivations du gouvernement.
Le retard de publication de ses résultats, par exemple, a été interprété avec prudence par certains investisseurs comme un signal délibéré de Pékin pour les inciter à repenser leurs hypothèses sur le soutien de l’État. Le décalage pourrait également avoir été causé par de nombreux autres facteurs, y compris la politique cachée de la résolution des problèmes de Huarong ou même les propres tentatives des autorités d’obtenir des informations.
Bien qu’il soit souvent représenté comme une entité singulière, le gouvernement chinois peut être davantage un nœud de factions politiques concurrentes sur des questions comme Huarong. Cela rend les situations de surendettement plus difficiles à lire. Alors que les régulateurs ont réformé certains aspects des services financiers et de la gestion d’actifs en Chine, la saga Huarong montre que le gouvernement va toujours tempérer les forces du marché, en particulier dans les situations où il est directement impliqué.
« Je ne dirais pas que la Chine avance rapidement sur des réformes basées sur le marché sur la base de ce que j’ai vu, certainement pas pour les entreprises publiques », a déclaré Ron Thompson, expert en restructuration chez Alvarez & Marsal. « Dans presque tous les cas [of restructuring] le gouvernement a un semblant d’implication. Cela signifie que les investisseurs devront continuer à essayer de lire les runes politiques en Chine.
thomas.hale@ft.com