Il est temps de s’attaquer au problème de l’assouplissement quantitatif au Royaume-Uni

L’écrivain est directeur de l’Institut national de recherche économique et sociale et auteur de Money Minders: The Paraboles, Trade-offs and Lags of Central Banking

L’une des conséquences de l’intervention spectaculaire de la Banque d’Angleterre pour soutenir les marchés et l’économie depuis la crise financière est que la banque centrale et les finances publiques britanniques sont désormais beaucoup plus exposées aux hausses des taux d’intérêt à court terme.

Le programme massif d’achat d’obligations de la BoE, connu sous le nom d’assouplissement quantitatif, a fait baisser les taux d’intérêt à long terme et a joué un rôle important pour éviter une dépression prolongée. Mais l’ampleur et la structure de l’intervention ont donc laissé la composition de la dette du Royaume-Uni hors de propos, et le coût de ce déséquilibre augmente.

Dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, la BoE a créé une filiale appelée Asset Purchase Facility pour acheter des obligations à long terme. L’APF a payé les obligations avec de l’argent frais sous forme de réserves électroniques créées par la banque centrale. À son tour, elle verse des intérêts sur ces réserves conformément au taux d’escompte de référence de la BoE.

À son apogée, l’APF avait un passif de 895 milliards de livres sterling, soit 36% du produit intérieur brut. Un tel passif signifie que les finances publiques sont très sensibles aux décisions prises sur le taux d’escompte par le Comité de politique monétaire de la BoE.

Pendant plusieurs années, l’APF a réalisé des bénéfices et a envoyé des fonds au Trésor, qui ont été dépensés. Le montant total remis au Trésor a été d’environ 120 milliards de livres sterling. Maintenant que les taux d’intérêt ont commencé à monter et que les prix des gilts ont baissé, nous calculons que l’APF a subi des pertes non réalisées presque aussi importantes que les bénéfices antérieurs qu’elle remettait au Trésor.

Et il y a des risques sur le bilan du Trésor pour les années à venir : si les actifs de l’APF sont détenus jusqu’à leur échéance, les soldes de réserve détenus par les banques commerciales s’élèveront encore à plus de 400 milliards de livres fin 2030. Si le taux d’escompte était de 3 pour cent à ce moment-là, cela impliquerait un paiement aux banques commerciales de quelque 12 milliards de livres sterling pour cette seule année. Le programme d’achat a également laissé la structure des passifs financiers du gouvernement avec une forte concentration à échéance zéro.

La BoE envisage à juste titre maintenant un calendrier plus rapide pour inverser l’assouplissement quantitatif. Mais il y a un problème un peu plus fondamental : la vitesse nécessaire ne peut être atteinte que si la BoE travaille en étroite collaboration avec le Trésor. Il est de la responsabilité du Trésor de gérer la dette du gouvernement – ​​et cela inclut de réduire considérablement le raccourcissement dramatique de la maturité de la dette du gouvernement britannique causé par l’assouplissement quantitatif.

Le Trésor aurait dû accorder la priorité à la gestion du risque que représentaient de telles quantités de réserves. Au plus bas l’an dernier, les coûts de financement ne devaient évoluer que dans une seule direction. Et si le risque est avant tout l’affaire du Trésor, la BoE y est également intéressée pour plusieurs raisons. Une banque centrale avec un très gros bilan risque de voir son indépendance remise en cause.

Il existe un risque extrême de dominance budgétaire de la politique monétaire, qui, s’il se cristallisait, nuirait à la capacité de la BoE à atteindre son objectif de stabilité des prix. Et, en tant que banquier du gouvernement, la BoE a l’obligation de ne pas agir à l’encontre des intérêts financiers du gouvernement.

Il y a un an, les économistes Bill Allen, Philip Turner et moi avons proposé un échange d’une grande partie des engagements au jour le jour de la banque centrale envers les banques contre un portefeuille d’obligations d’État à court et moyen terme.

Le bilan de la banque centrale se réduirait, et la structure des échéances de la dette publique serait moins risquée et plus transparente. Et il y aurait une demande des banques pour que les gilts répondent aux exigences réglementaires de détention d’actifs liquides de haute qualité, principalement des soldes de réserve et des titres publics.

L’ampleur de l’impact d’une telle opération sur la courbe des taux gouvernementaux dépendrait de nombreux facteurs. Mais de tels échanges ont été réalisés avec succès dans le passé, notamment après la seconde guerre mondiale.

L’opération que nous avons proposée devrait être le début d’un plan à moyen terme d’allongement de la maturité de la dette publique. Cela pourrait relever quelque peu les taux d’intérêt à long terme, mais cela signifierait également que la banque centrale augmenterait moins les taux à court terme.

Les taux d’intérêt sont encore très bas et l’inflation est élevée. Il est possible que les taux d’intérêt à long terme mondiaux soient au début d’une tendance haussière soutenue. Cela se produirait juste au moment où le gouvernement britannique est moins préparé qu’il ne l’a été depuis des décennies. Il a beaucoup plus de dettes à très court terme et un coussin de dettes à long terme très appauvri. Nous avons besoin d’un plan clair de gestion de la dette maintenant pour corriger cela.