Gorton se tourne vers les stablecoins

Au cours de sa carrière, Gary Gorton a acquis la réputation d’être en quelque sorte un expert des systèmes financiers. Bien qu’il soit universitaire, cela est en grande partie dû à ce que l’on pourrait décrire comme le point de vue de son praticien sur de nombreuses questions clés.

Le professeur de la Yale School of Management est, par exemple, surtout connu pour une théorie très respectée (quoique encore relativement obscure) sur le rôle joué dans les paniques bancaires par les actifs sensibles à l’information.

Compte tenu de la réputation de Gorton pour ses analyses approfondies et réfléchies (avec une torsion), il ne devrait donc pas être surprenant que le professeur oriente maintenant son expertise vers l’étude des risques liés aux pièces stables.

Dans un article récemment publié et co-écrit avec Jeffery Zhang, avocat au Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, les deux auteurs explicitent l’implicite concernant les pièces stables : quelle que soit la manière dont vous les découpez, les découpez ou les encadrez dans une nouvelle technologie, en le grand schéma de l’innovation financière stablecoins n’est en fait pas nouveau. Ce qu’ils représentent vraiment, disent-ils, est une autre forme d’argent privé sensible à l’information, les émetteurs de pièces stables fonctionnant davantage comme des banques non réglementées.

Dans cette veine, l’éternel problème qui s’est toujours appliqué à l’argent privé – qu’il reste un moyen d’échange inférieur à la moyenne qui est sujet à des ruées – continue de s’appliquer aux pièces stables. Pour les réguler correctement, vous devez donc tenir compte de l’histoire plus large de l’argent privé et de sa sensibilité aux informations.

La vision du monde de Gorton émerge d’une idée de longue date selon laquelle les institutions les plus susceptibles de créer de l’argent privé – les banques – sont structurellement incitées à opérer sur le marché en tant que gardiens de secrets. Cette tendance à garder le secret garantit que les actifs/passifs qu’ils créent sont exposés à la suspicion et devraient, par conséquent, être toujours plus coûteux à traiter que l’argent « sans secret » ou « insensible à l’information », qui, contrairement au premier, est au-dessus de tout soupçon.

La seule façon de combler le fossé de la sensibilité de l’information est de faire preuve de diligence raisonnable ou de réglementer et de superviser l’ensemble du système, mais cela coûte à la fois du temps et de l’argent.

Dans le cadre de Gorton, seul le gouvernement peut créer la garantie sans risque sur laquelle repose l’argent « sans secret » ou « insensible à l’information ».

Dans le contexte des pièces stables, Gorton et Zhang appellent le principe de l’argent sans poser de questions (NQA), c’est-à-dire une situation dans laquelle l’argent est «accepté dans une transaction sans diligence raisonnable sur sa valeur». Comme ils le notent dans le journal :

. . . . NQA signifie que les deux parties à une transaction doivent convenir que l’argent soit accepté au pair – un billet de dix dollars devrait être accepté comme valant dix dollars, pas un centime de moins. Atteindre la caractéristique de NQA a, historiquement, été très difficile.

Obtenir le statut de NQA est si difficile, en fait, que même les dépôts à vue bancaires conventionnels n’ont pas pu atteindre le statut sans assurance-dépôts – quelque chose que le système financier n’a apprécié qu’après la panique de 1929.

Comme le notent les auteurs :

Rares sont ceux qui se souviennent que les dépôts à vue n’étaient pas en mesure d’atteindre la NQA sans assurance-dépôts. Et, même avec l’assurance-dépôts, l’identité du tireur de chèques est importante, il y a donc encore des questions posées, c’est pourquoi les dépôts à vue ne circulent pas sous forme d’argent. Ils restent basés sur le compte mais ont une propriété NQA partielle. C’est cette propriété NQA qui permet à l’argent d’avoir un rendement de commodité, c’est-à-dire un rendement qui est en tout ou en partie non pécuniaire. Par exemple, les particuliers transportent de l’argent liquide même s’il ne paie pas d’intérêts, car il a un rendement de commodité.

Les émetteurs de Stablecoin semblent comprendre implicitement leurs vulnérabilités NQA et le risque d’exécution associé, déclarent les auteurs. C’est pour cette raison que les plus grands noms du secteur ont opté pour une transparence totale, en publiant des mises à jour régulières de la composition de leurs réserves.

En réalité, cependant, cela ne suffit pas pour empêcher que les pièces stables ne deviennent de nouvelles sources de risque systémique. Le tableau suivant des auteurs montre les processus qui auraient de bien meilleures chances de le faire :

Les trois options qui ont les meilleures chances de doter les pièces stables de NQA ont cependant leurs propres problèmes. L’application d’une assurance-dépôts aux pièces stables lance une discussion plus large sur la question de savoir si les pièces stables devraient être obligées d’être autorisées et réglementées comme les banques. Les remplacer par des pièces stables émises par la banque centrale, quant à lui, lance une conversation sur la question de savoir si l’éviction du secteur privé par le biais d’une banque centrale trop dominante est vraiment une bonne idée.

Ce qui nous intéresse le plus, cependant, est la proposition selon laquelle leur risque de fuite pourrait être contenu en étant adossé à un pour un par les bons du Trésor ou les réserves de la banque centrale. Cela équivaudrait en grande partie à ce que la Banque populaire de Chine a forcé WeChat et Alipay à rejoindre NetsUnion. Pourtant, comme le notent également Gorton et Zhang, dans un tel cadre, les émetteurs de pièces stables ne gagneraient pas d’argent, même si leurs pièces stables développaient un rendement de commodité, car l’argent liquide ne paie pas d’intérêts.

Ceci, nous pensons, est astucieux. Il met en évidence l’ampleur de la charge financière que de telles mesures imposent aux sociétés de paiement. Jusqu’à présent, ces entités auraient fonctionné comme des fonds du marché monétaire / pièces stables de facto, bénéficiant du seigneuriage qu’elles pourraient gagner en frappant essentiellement leur propre argent. Dans le cas chinois, lorsque Alipay et WeChat ont été contraints de rejoindre NetsUnion, ces revenus de seigneuriage auraient été perdus, menaçant potentiellement la viabilité des modèles économiques des entreprises. Cela pourrait expliquer le discours d’octobre 2020 du patron d’Alipay, Jack Ma, dans lequel il a critiqué l’approche obsolète de la Chine en matière de réglementation et a exhorté les responsables à s’éloigner de la mentalité de prêteur sur gages de la finance d’aujourd’hui en Chine vers un système davantage basé sur le crédit.

Le problème du pair

Gorton et Zhang notent que lorsqu’il s’agit d’argent privé, les émetteurs sont incités à synthétiser l’insensibilité aux informations en ajoutant tellement d’opacité que le coût de production d’informations sur les actifs de support dépasse sa valeur. Dans un tel environnement, l’argent privé se négocie par défaut au pair s’il est associé à un régime réglementaire de confiance. Cependant, cela ne peut être assuré que tant que la confiance du marché dans les actifs sous-jacents reste constante. Si une crise de confiance frappe les actifs, comme en 2008, la démolition du pair peut être assez brutale et féroce.

Étant donné que stablecoin ne peut pas se fier aux examinateurs bancaires, les auteurs affirment qu’ils sont confrontés à un compromis entre opacité et transparence :

D’une part, il serait préférable que le support de leurs pièces stables soit si opaque que personne ne trouverait rentable de produire des informations sur les actifs de support. D’un autre côté, si le support n’est pas crédible, alors le marché voudra produire des informations sur le support. Les émetteurs de Stablecoin ont actuellement estimé que la transparence est la meilleure, car ils ne sont pas réglementés et ne peuvent pas s’appuyer sur des examinateurs bancaires et ne peuvent donc pas être opaques.

Il est tentant à ce stade d’avoir un débat sur la question de savoir si les pièces stables représentent vraiment un type de dépôt à vue du point de vue du risque et si cela devrait leur donner droit à la fois à des charges réglementaires et à des privilèges de type bancaire.

Mais vraiment, comme l’expliquent Gorton et Zhang, ce que nous avons appris des fonds du marché monétaire pendant la crise financière de 2008, c’est que peu importe si les passifs en question sont vraiment considérés comme des dépôts à vue selon la lettre de la loi. Les instruments financiers conçus pour imiter parfaitement les dépôts à vue présentent les mêmes avantages et inconvénients, quelle que soit leur structure. « Lorsque les déposants bancaires pensent que la banque n’est plus en mesure de fournir un remboursement complet de leurs dépôts, ils courent sur la banque dans l’espoir de retirer leurs dépôts avant qu’il ne soit trop tard », notent-ils. Dans le domaine du marché monétaire, cela s’appelle perdre de l’argent.

Cela implique : s’il ressemble à un dépôt à vue et se comporte comme un dépôt à vue, il doit être réglementé comme un dépôt à vue. Les régulateurs ont compris tardivement cela à propos des fonds du marché monétaire, ouvrant la porte à une vaste réglementation post-crise. Néanmoins, en mars 2020, il est vite devenu clair que malgré toutes les tentatives réglementaires de réduire les risques des fonds du marché monétaire, seule une intervention directe de la Réserve fédérale pourrait protéger les fonds des risques de fuite lorsque les craintes de Covid-19 s’emparaient du marché.

Si ce genre de chose peut arriver aux fonds du marché monétaire, il semble logique de supposer qu’il s’agit de savoir si ce n’est pas le cas lorsque le risque de courir frappe les pièces stables et donc que la réglementation devrait être préventive et non rétrospective.

Mais ceux qui sont sceptiques à l’égard de la réglementation pourraient faire valoir que si toutes ces mesures ne parviennent pas à empêcher les fonds du marché monétaire de courir des risques en 2020, il est peu probable qu’elles aident non plus les pièces stables à long terme. Certains pensent que le marché ferait mieux de se pencher sur le risque en imitant ouvertement et de manière transparente le modèle de banque libre américain du XIXe siècle. Gorton et Zhang conviennent que l’ère de la banque gratuite offre l’analogie la plus proche de l’environnement stable d’aujourd’hui. Sauf que, contrairement aux pièces stables, une caractéristique clé de l’ère précédente était que les billets émis par les banques libres ne se négociaient souvent pas du tout au pair.

Voici, à titre d’exemple, la remise associée au billet de la Planters Bank of Tennessee au fil du temps :

Cette variabilité de la remise était en fait indicative de l’AQN et de la façon dont elle différait à la fois selon le temps et l’emplacement. Mais, selon les auteurs, la variabilité n’a jamais posé de problème économique en soi. Du point de vue de la théorie du marché efficace, cela pourrait facilement être expliqué par des revendeurs spécialisés. Le problème qu’il présentait était qu’il rendait le processus de transaction extrêmement lourd car « il y avait des marchandages et des disputes constants sur la valeur des billets dans les transactions ».

Le seul moyen de surmonter cela, aux yeux de Gorton et Zhang, est probablement de placer les pièces stables sous la responsabilité des banques centrales ou de déployer des CBDC pour les faire disparaître. Mais ce n’est pas non plus une solution parfaite. Les auteurs reconnaissent que l’éviction du secteur privé pourrait forcer les banques centrales à investir les fonds déposés auprès d’elles dans des titres de plus en plus risqués.

Et cela introduit à son tour ce que FT Alphaville a longtemps appelé le risque Gosbank, un point où la domination de la banque centrale est si grande qu’elle commence à influencer directement l’allocation du capital. Si cela se produit pour des motifs politiquement subjectifs, il s’agit d’un processus qui risque de saper l’indépendance sacrée de la banque centrale. En effet, comme le notent Gorton et Zhang :

Le problème est que cela introduirait des distorsions sur les marchés des capitaux, car le secteur privé surproduirait les titres les plus risqués achetés par la Réserve fédérale. Cela s’est produit dans la zone euro. Comme Nyborg l’a dit : « si la monnaie de la banque centrale n’est disponible que contre des igloos, ou des titres adossés à des igloos, des igloos seront construits. Bref, la Réserve fédérale s’engagerait dans une politique budgétaire avec toutes les ramifications politiques que cela entraînerait et mettrait en péril son indépendance.

L’ironie d’un tel monde de l’avis de FT Alphaville est qu’il pourrait – si la banque centrale fait des allocations de capital particulièrement mauvaises ou impopulaires – risquer la banque centrale elle-même de perdre le statut de NQA. Si les pièces stables réussissent à se différencier des crypto-monnaies fiduciaires et sont toujours utilisées comme monnaie, cela pourrait atténuer ce risque.

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