Des points de déclenchement pèsent sur les marchés boursiers

L’écrivain est un journaliste financier et auteur de ‘More: The 10,000-Year Rise of the World Economy’

L’année n’a pas bien commencé pour les marchés boursiers. Les craintes d’inflation et de resserrement de la politique monétaire pèsent sur les cours des actions alors que les tensions entre la Russie et l’Ukraine assombrissent les perspectives.

On a le sentiment que les rendements des obligations d’État, après avoir baissé pendant 40 ans, pourraient reprendre une tendance à la hausse. Il y a trois raisons pour lesquelles cela peut être une mauvaise nouvelle pour les actions.

La première est que pour les répartiteurs d’actifs, les obligations et les actions sont des options concurrentes. Des rendements plus élevés rendent les obligations plus attrayantes et incitent certains investisseurs à délaisser les actions. La deuxième raison est que des rendements obligataires plus élevés rendent plus difficile la croissance de l’économie et plus coûteux pour les entreprises de lever des fonds.

Troisièmement, les valorisations des actions sont liées aux attentes de croissance future des bénéfices. Pour mettre une valeur actuelle de ces bénéfices futurs, ils doivent être actualisés par un certain taux pour tenir compte de la valeur temporelle de l’argent – un dollar dans 10 ans vaut moins qu’un dollar aujourd’hui. Ce taux est généralement le rendement qui pourrait être obtenu de manière prévisible ailleurs, généralement les rendements obligataires de référence. Des rendements obligataires plus faibles signifient un taux d’actualisation plus faible et semblent donc justifier un niveau de valorisation plus élevé. En revanche, des rendements obligataires plus élevés devraient se traduire par une baisse des valorisations des actions.

Le problème de valorisation est peut-être la plus grande menace pour le marché boursier puisque le ratio cours/bénéfice corrigé du cycle (qui compare le cours des actions à la moyenne des bénéfices des 10 dernières années) à Wall Street est de près de 40, soit plus du double de la moyenne historique. Par ailleurs, la valorisation des valeurs technologiques repose notamment sur les bénéfices restant à réaliser, elles sont donc pénalisées plus nettement par une hausse du taux d’actualisation.

Mais les dégâts sur le marché ont jusqu’à présent été limités. Existe-t-il un point de déclenchement où le niveau des rendements obligataires à court terme entraîne une chute plus calamiteuse des cours boursiers ? L’histoire nous donne quelques indices. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a culminé à environ 15,8 % en septembre 1981 avant de chuter régulièrement à moins de 0,6 % en juillet 2020. Mais cette baisse a été ponctuée d’une demi-douzaine de périodes au cours desquelles le rendement a bondi.

En 1987, par exemple, le rendement à 10 ans est passé de 7,2 % fin février à 9,6 % fin septembre. Cela a été suivi par le «lundi noir» en octobre 1987, lorsque le Dow Jones Industrial Average a chuté de plus de 22% en une seule journée.

À la fin des années 1990, le rendement est passé de 4,4 % fin septembre 1998 à 6,4 % fin février 2000. Peu de temps après, la bulle Internet a commencé à s’effondrer. Qu’en est-il de la grande crise financière de 2007-2008 ? Les preuves sont moins claires. Le rendement des obligations à 10 ans est passé de 3,4 % en mai 2003 à 5,1 % en mai 2006, mais les premiers signes de tension dans le système financier ne sont vraiment apparus qu’en avril 2007, lorsque le prêteur hypothécaire New Century a fait faillite.

Faire un appel précis sur le niveau des rendements obligataires qui serait maintenant nécessaire pour causer de graves problèmes est rendu plus difficile par leur niveau de chute. Le rendement à 10 ans a plus que doublé depuis le creux de 2020, mais cela n’a impliqué qu’une hausse d’un peu plus d’un point de pourcentage. Dans les années 1980 et 1990, il semble qu’il ait fallu des augmentations de plus de deux points de pourcentage du rendement pour causer des problèmes importants. Cela suggère qu’un rendement à 10 ans de 2,5 à 3 % serait le niveau crucial.

Mais le débat est compliqué par l’existence d’un deuxième point de déclenchement intégré aux marchés. À mesure que les rendements augmentent, ils causent des dommages économiques et financiers. À un moment donné, les banques centrales pourraient décider que les dommages sont suffisants pour justifier la fin du resserrement monétaire. En effet, avant même que les banques centrales ne changent de cap, les investisseurs peuvent anticiper qu’elles y seront contraintes. Cela pourrait les amener à commencer à acheter à la fois des obligations d’État et des actions dans l’espoir d’un assouplissement monétaire.

Au cours du dernier cycle, le taux de référence des fonds fédéraux de la Réserve fédérale a culminé à 2,25-2,5 %. Fin juillet 2019, la Fed a abaissé ses taux en invoquant les « évolutions mondiales » et les « pressions inflationnistes modérées ». Mais l’inflation se situe maintenant à 7 % aux États-Unis et la Fed doit sûrement continuer à augmenter jusqu’à ce qu’elle soit maîtrisée.

Les haussiers penseront que tout mouvement à la hausse des rendements obligataires et des taux d’intérêt sera temporaire car l’inflation finira par diminuer. Il sera possible de surmonter toute turbulence à court terme. Mais les baissiers croiront qu’il sera impossible pour la Fed de contrôler l’inflation sans infliger de sérieux dommages à l’économie et aux marchés.