Définition des véhicules d’investissement structurés (SIV)

Qu’est-ce qu’un véhicule d’investissement structuré (SIV) ?

Un véhicule d’investissement structuré (SIV) est un pool d’actifs d’investissement qui tente de profiter des écarts de crédit entre la dette à court terme et les produits de financement structuré à long terme tels que les titres adossés à des actifs (ABS).

Un SIV administré par une banque commerciale ou un autre gestionnaire d’actifs tel qu’un fonds spéculatif, émettra du papier commercial adossé à des actifs (ABCP) pour financer l’achat de ces titres.

Les véhicules d’investissement structurés sont parfois appelés conduits.

Comprendre les véhicules d’investissement structurés

Un véhicule d’investissement structuré (SIV) est un type de fonds ad hoc qui emprunte à court terme en émettant du papier commercial, afin d’investir dans des actifs à long terme avec des notations de crédit comprises entre AAA et BBB. Les actifs à long terme comprennent fréquemment des produits de financement structurés tels que des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), des titres adossés à des actifs (ABS) et les tranches les moins risquées de titres de créance garantis (CDO).

Le financement des SIV provient de l’émission de billets de trésorerie continuellement renouvelés ou reconduits ; le produit est ensuite investi dans des actifs à plus longue échéance qui ont moins de liquidité mais offrent des rendements plus élevés. Le SIV réalise des bénéfices sur l’écart entre les flux de trésorerie entrants (principal et intérêts sur ABS) et les billets de trésorerie qu’il émet.

Par exemple, un SIV qui emprunte de l’argent sur le marché monétaire à 1,8 % et investit dans un produit de financement structuré avec un rendement de 2,9 % réalisera un profit de 2,9 % – 1,8 % = 1,1 %. La différence de taux d’intérêt représente le profit que le SIV verse à ses investisseurs, dont une partie est partagée avec le gestionnaire d’investissement.

En effet, le papier commercial émis arrive à échéance dans un délai de 2 à 270 jours, date à laquelle les émetteurs émettent simplement plus de dette pour rembourser la dette arrivant à échéance. Ainsi, on peut voir comment les véhicules d’investissement structurés utilisent souvent de grandes quantités d’effet de levier pour générer des rendements. Ces véhicules financiers sont généralement établis en tant que sociétés offshore spécifiquement pour éviter les réglementations auxquelles les banques et autres institutions financières sont soumises. Essentiellement, les SIV permettent à leurs institutions financières de gestion d’utiliser un effet de levier d’une manière que la société mère ne serait pas en mesure de faire, en raison des réglementations sur les exigences de fonds propres fixées par le gouvernement. Cependant, l’effet de levier élevé utilisé est utilisé pour amplifier les rendements ; couplée à des emprunts à court terme, elle expose le fonds à des liquidités sur le marché monétaire.

SIV comme conduits

Un conduit est un véhicule à usage spécial (SPV) ou une entité à distance de faillite, ce qui signifie qu’il s’agit d’une entité commerciale distincte et qu’il n’est pas intégré au bilan de la société parrainante. Il s’agit de libérer le bilan de l’entreprise mécène et d’améliorer ses ratios financiers.

Un SIV est un type particulier de conduit car il regroupe des titres adossés à des actifs. De nombreux SIV sont administrés par de grandes banques commerciales ou d’autres gestionnaires d’actifs tels que des banques d’investissement ou des hedge funds. Ils émettent du papier commercial adossé à des actifs (ABCP) comme moyen de financer les achats de titres de qualité investissement et également de gagner le spread. Le papier commercial adossé à des actifs est un titre du marché monétaire à court terme qui est émis par un conduit SIV, qui est mis en place par une institution financière sponsor. La date d’échéance d’un PCAA est fixée à 270 jours au maximum et émis soit avec intérêt, soit avec escompte.

Les conduits SIV investissent généralement la majorité de leurs portefeuilles dans des actifs AAA et AA, qui comprennent une allocation aux titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles. Contrairement à un multi-vendeur ou à un conduit d’arbitrage de titres, un SIV n’utilise pas de rehaussement de crédit et les actifs sous-jacents du SIV sont évalués au prix du marché au moins une fois par semaine.

Les sponsors SIV peuvent ne pas être spécifiquement responsables de la performance du PCAA émis, mais peuvent subir un risque de réputation s’ils ne remboursent pas les investisseurs. Par conséquent, une grande banque commerciale impliquée dans un SIV défaillant peut être plus incitée à rembourser les investisseurs qu’un petit fonds spéculatif ou une société d’investissement spécifiquement créée pour ce type d’arbitrage. Ce serait considéré comme une mauvaise affaire si une grande banque bien connue laissait les investisseurs–qui pensaient que leur argent était en sécurité dans un actif semblable à de l’argent liquide – perdent de l’argent sur un investissement en PCAA.

Histoire des véhicules d’investissement structurés et de la crise des subprimes

Le premier SIV a été créé par Nicholas Sossidis et Stephen Partridge de Citigroup en 1988. Il s’appelait Alpha Finance Corp. et a mobilisé cinq fois son capital initial. Un autre véhicule créé par la paire, Beta Finance Corp., avait un effet de levier de dix fois son capital. La volatilité des marchés monétaires est à l’origine de la création de la première série de SIV. Avec le temps, leur rôle et le capital qui leur est alloué grandit. En conséquence, ils sont devenus plus risqués et le montant de leur effet de levier a augmenté. En 2004, les SIV géraient un peu moins de 150 milliards de dollars. Dans la folie des prêts hypothécaires à risque, ce montant a bondi à 400 milliards de dollars en novembre 2007.

Les véhicules d’investissement structurés sont moins réglementés que les autres pools d’investissement et sont généralement détenus hors bilan par de grandes institutions financières, telles que les banques commerciales et les sociétés d’investissement. Cela signifie que ses activités n’ont pas d’impact sur les actifs et passifs de la banque qui la crée. Les SIV ont beaucoup retenu l’attention lors des retombées immobilières et des subprimes de 2007 ; des dizaines de milliards de SIV hors bilan ont été dépréciés ou placés en redressement judiciaire alors que les investisseurs fuyaient les actifs liés aux subprimes. De nombreux investisseurs ont été pris au dépourvu par les pertes, car peu de choses étaient connues du public sur les spécificités des SIV, y compris des informations de base telles que les actifs détenus et les réglementations qui déterminent leurs actions.

Exemple de véhicule d’investissement spécial

IKB Deutsche Industriebank est une banque allemande qui prêtait aux petites et moyennes entreprises allemandes. Pour diversifier ses activités et générer des revenus à partir de sources supplémentaires, la banque a commencé à acheter des obligations provenant du marché américain. La nouvelle division s’appelait Rhineland Funding Capital Corp. et investissait principalement dans des obligations hypothécaires à risque. Elle émettait du papier commercial pour financer les achats et avait une structure organisationnelle compliquée impliquant d’autres entités. Le papier a été rodé par des investisseurs institutionnels, tels que le district scolaire de Minneapolis et la ville d’Oakland en Californie.

Alors que la panique suscitée par le papier commercial adossé à des actifs a englouti les marchés en 2007, les investisseurs ont refusé de renouveler leur papier dans Rhineland Funding. L’influence de la Rhénanie était telle qu’elle affectait les opérations d’IKB. La banque aurait déposé le bilan si elle n’avait pas été secourue par une ligne de crédit de huit milliards d’euros de la KfW, une banque d’État allemande.