Comment les stablecoins déstabilisent la crypto
Il s’agit d’un article invité de Robert McCauley, chercheur principal non résident à la politique de développement mondial et membre associé de la faculté d’histoire de l’Université d’Oxford.
Le sort des stablecoins est fatidique pour l’ensemble du complexe crypto. Cela ne découle pas de leur taille mais du rôle essentiel de liquidité qu’ils jouent.
Pour affiner les difficultés techniques et juridiques des transactions entre crypto et dollars réels, le marché de la crypto a imaginé ses propres quasi-dollars. Celles-ci servent de monnaies véhiculaires dans le trading de crypto, fournissant des liquidités et des services de garantie cruciaux. Les principales crypto-monnaies, bitcoin et ether, valent forcément beaucoup moins dans un environnement commercial avec des stablecoins altérés. Alors que le plus grand stablecoin se bat pour sa vie, il n’est pas trop tôt pour prendre du recul et considérer ce qui est en jeu.
De l’euphorie à la détresse. . .
À son pic de valorisation de 3 milliards de dollars début novembre, la crypto manie a connu l’euphorie jusqu’à la lune. Opérant dans une large mesure dans un no man’s land juridique, la manie a incité plus que la plupart des acteurs du marché à inventer sa propre monnaie et à construire ses propres structures de crédit et d’effet de levier.
L’univers de la crypto est passé de l’euphorie à la détresse dans les mois qui ont suivi le pic des prix. La détresse est également connue sous le nom de moment Wile E. Coyote, lorsque le personnage de dessin animé a couru sur le flanc de la falaise et que la physique de Warner Brothers ne tombe pas tant qu’il ne regarde pas en bas. La détresse se caractérise par le fait que ceux qui ont plus de perspicacité se déplacent pour mettre la main sur de l’argent réel.
Le mouvement vers l’argent liquide des détenteurs de crypto non HODL (« accrochez-vous pour la vie ») a agi pour faire baisser les prix de la crypto. Pourtant, les pièces stables ont non seulement maintenu leur prix, mais ont également continué à croître en taille globale. En octobre 2021, ils pesaient 127 milliards de dollars, dont plus de la moitié par le leader du marché.
Les pièces stables ont atteint une valeur mesurée globale de 180 milliards de dollars fin février. Il s’est maintenu autour de ce niveau jusqu’en mai. Rétrospectivement, ce qui est étrange, c’est la façon dont les pièces stables ont continué à rouler, à la manière de Wile E. Coyote. La détresse a frappé tardivement les stablecoins la semaine dernière.
Bien qu’il existe plusieurs pièces stables, les quatre principales, tether (USDT), USDC, BUSD et terra (UST) représentent 90% du marché. Respectivement, leurs pourcentages sont de 46, 24, 10 et 10.
Quel est l’ordre de jeu ? En 1992, la mise à l’essai du mécanisme de taux de change s’est propagée du petit et périphérique au centre. Le mark finlandais a été éliminé en premier, puis la lire et la livre ont été attaquées, et enfin le franc français. De même, le premier stablecoin dans le viseur était à la périphérie.
Terra a eu trois coups contre elle : taille, construction algorithmique et taux d’intérêt élevés. En termes de taille, la croissance de l’UST l’a vu dépasser le BUSD le mois dernier.
De nombreux lecteurs connaissent désormais la différence entre un stablecoin algorithmique et un stablecoin soutenu, bien que la différence mérite toujours d’être définie. Ce dernier est (ou prétend être) un fonds du marché monétaire non réglementé. Ses pseudo-dollars sont adossés à quelque chose comme de l’argent liquide : dépôts bancaires, bons du Trésor et papier commercial. De longues périodes d’encours stables soulèvent des questions sur la façon dont le prix du tether a été stabilisé : est-ce par des rachats (légalement reportables) par tether, des opérations de marché par ses opérateurs ou la stabilisation de la spéculation par d’autres ?
Terra, un stablecoin algorithmique, prétendait être supérieur en n’ayant pas un tel pied dans la finance traditionnelle. Après tout, un gouvernement peut saisir ces actifs ou empêcher les concessionnaires de les acheter et de les vendre. Stable terra tire sa stabilité du commerce préprogrammé contre un jeton flottant, luna. Si Terra tombe en dessous du pair, un commerçant peut l’acheter à prix réduit et l’utiliser au pair pour acheter la valeur d’un dollar de luna, quel que soit le prix de la luna. Après avoir vendu la luna, le commerçant empoche la remise.
Mais le soutien de la valeur nominale de terra dépendait d’opérations qui élargissaient l’offre de luna, de sorte que la demande défaillante signifiait que les prix baissaient et transformaient l’arbitrage sûr en une perte.
L’intérêt sur UST était la troisième grève. La configuration terra-luna comprenait le protocole Anchor (pourquoi pas Acme, la source de vente par correspondance des appareils intelligents de Wile E Coyote?) Payant 19% APY. Et chaque fois que vous entendez quelqu’un parler de rendements de 19 % sur un actif promettant une valeur stable par rapport au dollar, mettez la main sur votre portefeuille.
En plus d’être évidemment peu soutenable, ce taux a attiré les UST les plus remarquables vers un seul endroit visible. Anchor avait des dépôts d’un record de 14 milliards UST vendredi (sur 18 milliards de dollars en circulation), mais seulement 9 milliards UST lundi et 2,6 milliards au moment du pixel. La transparence du total des dépôts ne pourrait être utile que si une coordination entre les déposants était requise. De grosses ventes sur les bourses ont envoyé le prix d’UST en dessous du pair et ont signalé que les bots pomperaient luna.
Une analogie est un beau morceau d’ingénierie financière des années 1980 : par reset junk bonds, qui faisait partie du rachat de RJR Nabisco par KKR en 1989. Le coupon de ces obligations devait être réinitialisé périodiquement pour ramener les titres au pair. Une fois que les finances de RJR Nabisco sont devenues en difficulté, un taux d’intérêt qui ramènerait les obligations au pair entraînerait la faillite de l’entreprise. Seul KKR apportant de nouveaux fonds propres à l’accord a empêché les finances de l’entreprise d’exploser.
Les organisateurs astucieux et pas si décentralisés de l’UST avaient déjà commencé à préparer leur création pour son test en achetant des bitcoins pour la soutenir. Jusqu’à présent, la suggestion selon laquelle ils ont engagé une partie de leurs 3,5 milliards de dollars en avoirs en bitcoins pour la défense de l’UST a fait plus pour perturber les détenteurs de bitcoins que pour soutenir l’UST.
. . . paniquer et s’effondrer ?
Il était juste de souligner, comme certains l’ont fait plus tôt cette semaine, que les stablecoins soutenus sont différents. Sans aucun doute, ils ne sont pas aussi instables que les stablecoins algorithmiques. Néanmoins, le chemin de l’UST à l’USDT était aussi court que D, comme dans Distress. La détresse survient lorsque certains aiguisent leur perception de la différence entre le quasi-argent récemment inventé et la réalité et l’acte. Les appels de marge peuvent faire avancer ce processus.
Ce n’est pas que l’USDT n’est pas réglementé. En 2008, le Fonds de réserve primaire a prouvé que la réglementation de la SEC n’était pas à l’épreuve d’un fonds du marché monétaire qui cassait la balle. Et mars 2020 a montré que les courses peuvent toucher les fonds du marché monétaire même sans se ruiner. Si les pièces stables devaient devenir des banques avec du capital, peut-être que Paul Volcker aurait dû recommander la même chose pour les fonds du marché monétaire à la fin des années 1970.
Au contraire, Tether est une « entreprise qui semblait être pratiquement matelassée de drapeaux rouges ». Le Semaine d’affaires L’article de couverture d’octobre dernier mérite d’être relu : un leader sur papier glacé a crié au feu, mais les clients du théâtre bondé sont restés assis. L’indignation a accueilli le premier graphique circulaire de tether de ses avoirs publié en mai précédent.
Les conjectures quant aux débiteurs et à la nature des avoirs déclarés de Tether en papier commercial varient. Est-ce du papier émis par des promoteurs immobiliers chinois en difficulté ? Des reconnaissances de dette adossées à des crypto-monnaies ? (Comment ces appels de marge pourraient-ils se dérouler ?) Ou pire ? Le mélange pourrait donner l’impression que le papier commercial de Lehman Brothers qui a fait faillite au Fonds de réserve primaire en septembre 2008 semble assez solide. Si nous assistons à la torschlusspanikla bizarrerie est combien de temps cela a pris.
Le véhicule crypto stablecoin
Il peut sembler que les pièces stables sont un spectacle secondaire. Leur capitalisation boursière fin octobre 2021 représentait moins de 3% du marché de la cryptographie. La part a augmenté depuis, mais n’est toujours pas importante.
Néanmoins, le commerce et donc la liquidité du marché de la cryptographie dépendent des stablecoins. En particulier, la finance décentralisée fonctionne sur des stablecoins. La capitalisation boursière de plus de 80 milliards de dollars de Tether représente désormais environ un dixième de la capitalisation boursière conjointe de bitcoin et d’ether, mais son volume de transactions quotidien mesuré est supérieur à leur chiffre d’affaires commun.
La découverte des prix du bitcoin a lieu dans les transactions sur produits dérivés où le tether sert de marge et de devise de règlement. Ce que le commerce du dollar contre l’euro est aux devises, le commerce du bitcoin contre le tether est à la crypto. Sur la bourse Binance, la tarification des contrats d’échange perpétuels au nom rassurant impliquant bitcoin et tether entraîne les prix du bitcoin en dollars américains et influence plus largement les prix de la cryptographie.
Sans attache, ou du moins sans stablecoins, le fonctionnement du complexe crypto n’est pas clair. Des problèmes avec la monnaie véhiculaire compromettraient la liquidité de l’ensemble du complexe crypto, tout comme la «pénurie de dollars» de la fin de 2008 a nui à la liquidité de l’ensemble du marché des changes. Les actifs moins liquides valent moins. Et si un stablecoin de premier plan devient essentiellement une entrée sans valeur sur la feuille de calcul de personne, cela suggérerait que d’autres cryptos pourraient aller à zéro.