Comment battre les acheteurs de private equity
Pourquoi tous les gestionnaires de fonds britanniques n’ont-ils pas investi dans Wm Morrison lors de la récente offre pour la chaîne de supermarchés ?
S’il était suffisamment bon marché pour que la société de capital-investissement CDR le veuille, pourquoi n’était-il pas suffisamment bon marché pour que les gestionnaires de fonds traditionnels le détiennent ?
J’ai écrit à ce sujet la semaine dernière – suggérant que les gestionnaires de fonds ont peu de motifs de se plaindre de perdre la hausse initiale des prix ou toute autre augmentation si un rachat avait lieu à un moment donné.
Mais il y a une autre façon de le voir. On pourrait soutenir que les entreprises valent plus pour les sociétés de capital-investissement que pour les actionnaires publics. Il y a plusieurs raisons à cela. L’un est la volatilité. Les actions cotées en bourse sont volatiles. Les participations en capital-investissement, qui ne sont pas très souvent cotées, ne le sont pas.
Un autre est l’effet de propriétaire unique : des groupes d’actionnaires disparates ont du mal à forcer la direction à faire leurs offres. Les propriétaires de PE (détenant 100 pour cent d’une entreprise et parlant d’une seule voix) ne le font pas.
Ensuite, il y a l’ingénierie financière – PE se méfie moins de la dette qu’il ne devrait peut-être l’être. Comme ses gestionnaires ont tendance à encourager des niveaux d’endettement plus élevés, ils accordent une plus grande valeur aux flux de trésorerie réguliers (nécessaires pour payer les intérêts de cette dette) que le marché public ne le fait peut-être.
Les gestionnaires de PE vous diront également qu’ils ne sont pas seulement des comptables chanceux avec un accès facile à de l’argent bon marché, mais de meilleurs gestionnaires que quiconque.
Plus cyniquement, vous pourriez simplement dire que les entreprises ont plus de valeur pour le PE que les gestionnaires traditionnels, car elles doivent facturer des frais plus élevés pour les détenir. Mélangez tout cela et même avec de très grosses pincées de sel, il semble qu’il y ait un certain sens à l’idée qu’un gestionnaire de PE doive payer plus pour prendre une entreprise privée qu’un gestionnaire traditionnel ne paiera pour la garder publique.
Je n’achète pas tout bien sûr. Je suis, par exemple, enseveli sous les missives des gestionnaires de fonds qui me parlent de leurs politiques ESG actives en ce moment. Croyez le PR et vous devez croire qu’ils passent tous la plupart des heures éveillées à harceler les chefs d’entreprise à propos de diverses actions bienfaisantes – et qu’ils le font avec un succès significatif.
Mais si leur voix fonctionne si bien avec cela, pourquoi haranguer les entreprises sur la structure de leur bilan et leurs pratiques commerciales ne fonctionne-t-il pas ? Nous devrons laisser cela comme l’un des grands mystères de la finance – c’est une longue liste – et l’accepter tel qu’il est. Si ce n’était pas le cas, aucune entreprise publique ne serait jamais privée par PE.
Cependant, comme le souligne Pelham Smithers de Pelham Smithers Associates, il y a ici une autre complication. Les critères sur lesquels les sociétés cibles de PE sont évaluées sur le marché ne sont pas exactement un secret. La « connaissance est distribuée autour du marché ». Tout le monde connaît le prix actuel d’une société cotée, le prix qu’ils paieraient eux-mêmes et le prix qu’une société de capital-investissement pourrait payer.
Le défi consiste alors à déterminer si l’investisseur en PE finira par payer ce prix : il s’agit d’attribuer une valeur à la probabilité d’une offre. Cela signifie penser aux probabilités de prix.
Revenons à Morrisons. « Les chances qu’il soit soumissionné sont maintenant de 100 % », souligne Smithers. C’était quoi avant ? Evidemment beaucoup plus bas. La société a eu une expérience Covid de faible qualité – les bénéfices ont chuté de 50% l’année dernière, ce qui signifie qu’elle ne semblait pas particulièrement bon marché par rapport aux mesures d’évaluation conventionnelles.
Si les gestionnaires de fonds estimaient que la probabilité d’une offre était donc assez faible, ils accordaient une valeur inférieure aux actions qu’ils ne le feraient autrement – ce qui, bien sûr, les rendait plus attrayantes pour le capital-investissement. Ainsi, les managers qui ne détenaient pas Morrisons la semaine dernière étaient coupables – coupables d’avoir mal calculé leurs probabilités.
Néanmoins, le point clé est que tout gestionnaire de fonds intéressé par la valeur a un problème. Acheter ce qui ressemble à des actions bon marché et attendre qu’elles augmentent sans calculer correctement les chances de l’arrivée d’un catalyseur peut présenter ce que nous pourrions appeler un risque de carrière important.
Comme plusieurs lecteurs l’ont souligné – et je soupçonne qu’il y a d’anciens gestionnaires de fonds ou même des gestionnaires de fonds actuels frustrés parmi eux – pour survivre, vous devez fournir des performances année après année.
Si vous ne le faites pas, l’argent se dirigera vers les portes – la même sortie vers laquelle vous serez également éventuellement dirigée. Si vous voulez rechercher de la valeur, vous devez être capable d’identifier une sorte de catalyseur pour que cette valeur soit libérée – ou du moins rendue évidente pour le reste du marché.
Il faut savoir que le private equity est en route ou qu’un investisseur activiste est sur le point de se mettre à chier d’ici un an environ. Sans cette certitude à la fois de la valeur et du changement, vous devez laisser la valeur sur la table – et vous en tenir à l’achat d’actions dans des sociétés qui affichent une croissance évidente (comme tout le monde).
Donc, la plupart du temps, vous laissez la valeur sur la table. Même les investisseurs de valeur les plus déterminés doivent le reconnaître. Regardez par exemple le Scottish Investment Trust (que je détiens) et son approche de valeur à contre-courant à forte conviction.
Nous n’achetons jamais une action simplement parce qu’elle est bon marché, explique le directeur de la fiducie, Alasdair McKinnon. « L’attrait quantitatif de la valorisation doit se refléter par des attraits qualitatifs tels qu’un leadership fort ou un avantage concurrentiel durable. Fondamentalement, il doit y avoir des catalyseurs clairs pour l’amélioration ; nous voulons que l’entreprise surprenne positivement.
Même cela ne suffit pas toujours, bien sûr : la confiance de McKinnon a bien fonctionné au cours des six derniers mois, mais a sous-performé sur trois et cinq ans. Le conseil d’administration, même s’il n’a pas nécessairement l’intention de changer de gestionnaire, invite des propositions de gestion alternative. Vous voyez pourquoi la plupart des gestionnaires finissent par laisser de la valeur sur la table ?
C’est une mauvaise nouvelle pour la plupart des investisseurs de fonds. Mais voici la chose : c’est vraiment une bonne nouvelle pour le genre d’investisseurs qui sont heureux d’acheter des actions individuelles. Vous pouvez attendre trois ans, cinq ans ou même plus pour le catalyseur, surtout si vous percevez des dividendes en cours de route.
Vous avez besoin d’une certaine certitude sur la valeur, mais très peu sur le changement. Aucun calcul de probabilité sensible au temps n’est requis. Dans un certain sens, vos calculs de valeur sont donc plus proches de ceux d’un investisseur en capital-investissement que d’un gestionnaire de fonds – vous pouvez payer un peu plus qu’eux.
Comment capitaliser là-dessus ? Le marché britannique est particulièrement vulnérable au PE en ce moment car il s’agit de l’un des marchés mondiaux les moins chers. Un ETF FTSE 100 n’est donc pas une mauvaise façon de commencer (vous obtiendrez un peu de toutes les améliorations).
Les courageux et les patients peuvent aller plus loin, reconnaître qu’ils n’ont pas besoin de « catalyseurs clairs » et créer leur propre portefeuille d’actions bon marché. Choisissez votre cible à long terme — McKinnon suggère le groupe d’ingénierie Babcock. Les actions ont baissé de 70 pour cent au cours des cinq dernières années. Personne n’a beaucoup de bien à dire sur l’entreprise ou sa comptabilité. Mais il a une nouvelle équipe de direction parfaitement bonne. Cette équipe pourrait améliorer les choses. Ou un acheteur de PE pourrait. Achetez et attendez.
Merryn Somerset Webb est rédactrice en chef de MoneyWeek. Les opinions sont personnelles. merryn@ft.com. Twitter: @MerrynSW