Ce que les banques centrales devraient cibler

Que devraient cibler les banques centrales? Depuis le début des années 90, la réponse est de plus en plus «l’inflation des prix à la consommation». Mais cela n’a jamais été incontesté. Aujourd’hui, il existe quatre postes alternatifs. On pense que les banques centrales devraient cibler les prix des actifs. Un autre pense qu’ils devraient viser un taux d’intérêt «juste». Un autre encore pense qu’ils devraient cibler une activité réelle. Le dernier pense qu’ils devraient viser un autre objectif nominal, comme le niveau des prix ou le produit intérieur brut nominal. Ce sont des débats importants. Mais la réalité demeure: la banque centrale est un art, pas une science. L’art doit être guidé par des objectifs sensés couplés à une profonde conscience de l’incertitude.

Depuis le début des années 90, l’opinion dominante parmi les banques centrales et les économistes est que la meilleure cible est l’inflation. Cette approche a été lancée en Nouvelle-Zélande en 1990 et rapidement suivie par le Canada et le Royaume-Uni. La Réserve fédérale américaine a suivi en 2012. La Banque centrale européenne est également effectivement un objectif d’inflation, bien que son objectif soit un plafond de 2 pour cent et donc pas symétrique. Selon Paul Fisher de la Warwick Business School, 67 banques centrales avaient des objectifs d’inflation en 2018.

La justification du ciblage de l’inflation comporte trois éléments. La première est qu’un instrument – dans ce cas, la politique monétaire – ne peut viser qu’un seul objectif. La seconde est qu’une banque centrale ne peut viser qu’un objectif nominal quelconque. Le troisième est que l’inflation est un objectif compréhensible et politiquement acceptable.

Un sous-ensemble de ceux qui pensent que les banques centrales devraient cibler les prix des actifs conviennent qu’il ne doit y avoir qu’un seul objectif. Mais ils veulent qu’ils ciblent le prix d’une marchandise, généralement l’or. Peut-être qu’à un moment donné, ils voudront qu’ils ciblent le bitcoin comme l’actif de réserve ultime. L’objection à l’étalon-or est qu’elle élimine la discrétion, qui s’est avérée intolérable. Aujourd’hui, la vue «bug d’or» est devenue une curiosité.

Une opinion plus largement partagée de nos jours est que les banques centrales devraient cibler la croissance de la dette ou une gamme de prix d’actifs, comme ceux des maisons ou des actions. Le gouvernement néo-zélandais vient, par exemple, de dire à sa banque centrale de cibler les prix des logements. Les gens qui pensent cela affirment souvent que les hausses explosives des prix des actifs alimentent les inégalités et créent une instabilité macroéconomique.

Il y a au moins quatre objections fortes au ciblage des prix des actifs. Premièrement, les prix des actifs étant volatils, les cibler rendrait la politique monétaire très volatile et générerait ainsi une grande instabilité macroéconomique. Deuxièmement, personne ne sait ce que devraient être les «bons» capitaux propres, le prix de l’immobilier ou le niveau d’endettement privé. Troisièmement, les banques centrales doivent dans tous les cas tenir compte des prix des actifs et de la croissance de la dette pour évaluer l’état de l’économie. Enfin, si les banques centrales veulent influencer les prix des actifs ou l’effet de levier, elles devraient plutôt utiliser un large éventail d’outils réglementaires.

L’argument peut-être le plus grotesque est celui de l’inégalité des richesses. Il est absurde de plaider en faveur d’une politique monétaire plus stricte et donc d’un chômage plus élevé, douloureusement réel pour ses victimes, afin de réduire les inégalités de richesse, qui ne sont qu’un ratio. En 2020, la richesse au 20e centile de la distribution des revenus aux États-Unis était de 6400 $ et au 40e 67500 $. Les 0,1% les plus riches ont commencé à près de 43 millions de dollars. Quelle différence cela ferait-il pour ceux qui n’ont presque rien si ces derniers doublaient? Si les gens veulent moins d’inégalités de richesse, ils devraient plaider en faveur des impôts sur la fortune et sur les successions.

Un point de vue qui n’est pas sans rapport avec ce qui précède est que la banque centrale devrait viser un taux d’intérêt réel positif. La croyance implicite est que nous savons ce que devrait être le taux d’intérêt réel et que la banque centrale est responsable de le fixer si bas depuis si longtemps. Ni l’un ni l’autre n’est justifié. Le taux d’intérêt approprié dépend des conditions à l’échelle de l’économie, en particulier de l’épargne et de l’investissement. De plus, la banque centrale doit fixer un taux compatible avec un équilibre macroéconomique. Ainsi, les réalités sous-jacentes façonnent finalement ce qu’il peut faire.

Utiliser la politique monétaire pour cibler les prix des actifs, plutôt que de simplement les prendre en compte, est une folie. Pourtant, il n’est pas absurde de considérer une activité réelle. En effet, la Fed est déjà mandatée pour considérer le chômage. Heureusement, le ciblage de l’inflation est compatible avec le fait de faire de l’activité réelle le but ultime. Plus la relation entre l’inflation et le chômage est faible, plus l’objectif de la banque doit être un emploi maximum, soumis à la contrainte inflationniste. Récemment, la Fed s’est même orientée vers une cible d’inflation moyenne. Cela lui permettra de cibler l’activité réelle de manière plus agressive, en compensant une longue période d’inflation inférieure à l’objectif par une inflation supérieure à l’objectif. Un ciblage du niveau des prix ou du PIB nominal pourrait renforcer un tel objectif.

En résumé, l’approche globale actuelle des banques centrales est clairement la moins mauvaise. Cela ne veut pas dire qu’il est facile à utiliser.

Il est fort probable que la politique monétaire nécessaire pour générer un maximum d’emplois et une inflation stable soit compatible avec toutes sortes d’activités folles dans le système financier. Nous en voyons sûrement beaucoup maintenant. Mais aucune banque centrale sensée ne créerait délibérément de récessions pour sauver la finance d’elle-même. Au contraire, il doit sauver l’économie de la finance par une réglementation stricte, en particulier de l’effet de levier.

De même, il est possible qu’une crise exceptionnelle, telle que la pandémie, génère des erreurs de politique, y compris une inflation anormalement élevée. Andy Haldane, l’économiste en chef de la Banque d’Angleterre, a souligné précisément ce risque dans un récent discours qui suscite la réflexion.

Les banques centrales doivent toujours être vigilantes. Mais personne ne devrait imaginer qu’il existe un régime alternatif qui résoudra toutes les difficultés. Les banques centrales feront des erreurs. Mais ils doivent garder les choses simples.

martin.wolf@ft.com

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