Banque centrale de Zugzwang (édition BCE)

Daniela Gabor est professeur d’économie et de macrofinance à l’UWE Bristol.

Zugzwang est le mot allemand pour une situation aux échecs (et dans la vie) dans laquelle un coup doit être fait, mais chaque coup possible aggravera la situation. Il reflète également parfaitement la situation difficile à laquelle sont confrontées les banques centrales en Europe.

Prenez la BCE, l’emblème de la banque centrale zugzwang. Il a quatre mouvements possibles : augmenter les taux, QT, maintenir les taux et admettre la défaite du régime.

La hausse des taux d’intérêt, comme la plupart s’y attendent jeudi (et de 75 points de base), peut apaiser les uberhawks à Francfort et ailleurs, mais c’est un pari calculé pour infliger des souffrances – une croissance plus faible et un chômage plus élevé – pour citer Isabel Schnabel.

La BCE prétend agir avec «détermination», un choix de mots curieux pour décrire une banque centrale sans gouvernail qui admet ouvertement, un an seulement après son examen stratégique, que le seul élément de ses modèles de ciblage de l’inflation auquel elle fait encore confiance est la fée des attentes, maintenant redéfinis comme des personnes financièrement instruites dont les attentes d’inflation plus élevée ne s’atténueront pas même lorsque l’inflation commencera à ralentir parce qu’elles se souviennent avoir été abandonnées par une BCE accommodante.

C’est peut-être le nom de code diplomatique des monétaristes (allemands), qui semblent avoir finalement réussi à intimider la BCE pour qu’elle administre le médicament destiné à une économie en surchauffe aux pays de la zone euro déjà sous le choc des chocs d’approvisionnement (de la chaîne), d’un marché de l’énergie dysfonctionnel et de la chute Salaires réels.

Un resserrement quantitatif est également de mise, sous la pression politique des monétaristes et autres uberhawks. Férus de corrélation passagère pour la causalité, leur raisonnement est que la BCE doit annuler son soutien de l’ère pandémique aux souverains de la zone euro qui a «gonflé» son bilan et alimenté les inquiétudes concernant la domination budgétaire. Mais cette est analphabète financièrement.

La réduction prématurée du portefeuille d’obligations souveraines de la BCE est une mauvaise décision, pour deux raisons.

Tout d’abord, l’architecture macro-financière de la zone euro est conçue pour amplifier la volatilité des spreads souverains sur le Bund allemand, via le marché du repo de 9 milliards d’euros. Ce marché monétaire de gros fournit la plomberie pour la création de crédit privé, à la fois sur les bilans bancaires et par le biais des marchés des valeurs mobilières.

Il a été conçu – par la BCE et la Commission européenne – pour s’appuyer principalement sur les obligations souveraines de la zone euro comme garantie de pension. En transformant les États européens en une fabrique de garanties pour la finance privée, les pères fondateurs n’ont pas pris en compte les implications pour la stabilité financière de la BCE. Pourtant, nous savons depuis la crise de la dette souveraine de la zone euro que la valorisation des garanties repo signifie une liquidité cyclique du marché des souverains de la zone euro à l’exception de l’Allemagne, menaçant des spirales de liquidité que seule la BCE peut empêcher.

Les spirales de liquidité, il convient de le rappeler, ou pas seulement mauvaises pour les gouvernements de la zone euro, mais aussi pour les institutions privées qui utilisent ces obligations comme garantie. C’est ce rôle macro-financier des obligations souveraines qui relie le discours « quoi qu’il en coûte » de Mario Draghi, les commentaires de clôture des spreads de Lagarde et l’Instrument de protection de la transmission. La BCE ne peut pas le souhaiter dans un contexte de forte inflation et risque de déclencher de graves perturbations du marché des pensions en paniquant vers un « resserrement quantitatif ».

Deuxièmement, panique-QT exercerait également une pression sur les marchés souverains qui ont déjà resserré les conditions monétaires. Le rendement à 10 ans de l’Italie oscille désormais autour de 4%, un écart de 2 points de pourcentage par rapport au Bund allemand, à un moment où les pays de la zone euro ont besoin de politiques budgétaires et structurelles agressives pour contenir la possibilité de futurs chocs d’offre persistants.

Maintenir les taux fixes est peut-être le bon choix technocratique, mais cela s’accompagne de coûts institutionnels que la BCE n’est plus prête à supporter. Depuis un an, la BCE a fait ce choix à plusieurs reprises, dans l’espoir que les chocs d’offre qu’elle ne peut contrôler se dissiperaient et que l’inflation se comporterait à nouveau comme le prédisent ses modèles. L’invasion de l’Ukraine par Poutine, associée à la réticence des gouvernements européens à agir de manière décisive avec le plafonnement des prix de l’énergie, a fait de la BCE un bouc émissaire pratique.

Le bouc émissaire transforme invariablement les banquiers centraux accommodants en faucons, en particulier lorsque leurs pairs ailleurs agissent comme des vassaux obéissants à l’hégémonie du dollar. En effet, les historiens monétaires s’émerveilleront de cette brève période où les politiciens européens croyaient tellement au potentiel de l’euro pour renverser le dollar américain qu’ils ont nommé Jean-Claude Trichet à la tête de la BCE. Il a été le pionnier de la combinaison de politiques que les uberhawks préconisent maintenant : une randonnée en cas de crise et réduire le soutien macrofinancier aux garanties souveraines.

Avec cette illusion derrière nous et l’euro sous la parité, la BCE n’est qu’une autre banque centrale piégée dans le cycle financier mondial du dollar, en proie à des comparaisons faciles avec les taux d’intérêt des autres banques centrales.

Le quatrième mouvement – demander si le ciblage de l’inflation a suivi son cours – a des coûts institutionnels encore plus élevés. Et si Zugzwang était cette dernière étape d’un paradigme de banque centrale, lorsqu’elle implose sous les contradictions de sa politique de classe ? Dans le cadre du supercycle du capitalisme financier des dernières décennies, les banques centrales ciblant l’inflation ont été des avant-postes du capital (financier) dans l’État, les gardiennes d’un statu quo distributif qui a détruit le pouvoir collectif des travailleurs tout en créant des filets de sécurité pour le secteur bancaire parallèle.

Les limites de cet arrangement institutionnel qui concentre le pouvoir (de tarification) et le profit entre (quelques) mains d’entreprises sont désormais évidentes. Si le climat et la géopolitique de 2022 sont des présages de la grande volatilité d’Isabel Schnabel que la plupart des banques centrales et des experts attendent dans un avenir proche, alors la stabilité macrofinancière nécessite un nouveau cadre de coordination entre les banques centrales et les Trésors qui peuvent soutenir un État plus disposé et capables de discipliner le capital.

Mais un tel cadre menacerait la position privilégiée qu’ont eue les banques centrales dans l’architecture macrofinancière et dans nos modèles macroéconomiques.

L’histoire de la banque centrale nous enseigne que les paradigmes politiques meurent lorsqu’ils ne peuvent pas offrir un cadre utile pour stabiliser les conditions macroéconomiques, mais jamais entre les mains des banquiers centraux eux-mêmes.