Réforme des échanges obligataires américains en équilibre


Les régulateurs envisagent des plans pour pousser la compensation plus centralisée de toutes les transactions sur les obligations du gouvernement américain – tout en essayant de décider si une telle décision renforcerait le marché financier le plus important du monde, ou risquerait de le gommer davantage.

Les chambres de compensation sont les services publics discrets qui se situent entre les deux parties à une transaction et empêchent qu’un défaut d’une partie ne se répercute sur le marché. Après la crise financière de 2008, les régulateurs mondiaux se sont tournés vers eux pour renforcer le vaste marché mondial des swaps, où les accords étaient souvent négociés en privé.

Maintenant, les chiens de garde envisagent des moyens d’apporter un niveau similaire de stabilité au marché de 22 milliards de dollars des obligations d’État américaines, dont les échanges sous-tendent la finance mondiale. « C’est la base sur laquelle une grande partie de nos marchés financiers sont construits », a noté Gary Gensler, président de la Securities and Exchange Commission début novembre. « J’ai demandé [agency] Personnel . . . comment amener une compensation plus centralisée sur les marchés des liquidités et des pensions du Trésor. »

Mais toute initiative réglementaire pour ce faire opposerait les banques d’investissement qui ont traditionnellement dominé le marché aux sociétés de négoce pour compte propre ultra-rapides qui sont devenues les acteurs quotidiens les plus actifs sur le marché.

Le département du Trésor américain

Département du Trésor américain : les régulateurs souhaitent que davantage de transactions sur ses titres soient compensées de manière centralisée © Stefani Reynolds/Bloomberg

L’intervention de Gensler fait suite à une décennie au cours de laquelle la résilience du marché des obligations du Trésor américain a été testée à plusieurs reprises, notamment par un « ralliement éclair » en 2014 et des pics sur le marché des pensions en 2019. Mais la volatilité des marchés obligataires a paniqué en mars 2020 a poussé les régulateurs à regarder de plus près.

Alors que les investisseurs cherchaient à convertir leurs avoirs en espèces alors que les craintes concernant la pandémie grandissaient, les courtiers n’étaient pas en mesure de gérer les vagues de ventes de titres du Trésor, entraînant une détérioration marquée du fonctionnement du marché obligataire. La Réserve fédérale américaine a fini par acheter de grandes quantités de bons du Trésor et a lancé une série d’initiatives pour alléger la pression sur la capacité.

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Un rapport publié en décembre par le Groupe des 30, un organisme international de financiers et d’universitaires, décrivait un marché où les transactions étaient réglées bilatéralement, sans chambre de compensation. Il n’y avait « essentiellement aucune compensation centrale » des transactions entre les banques et leurs clients, selon le rapport.

Sa conclusion n’était pas sentimentale : « En bref, les bons du Trésor américain n’ont pas rempli leur rôle traditionnel de valeur refuge. Au lieu de cela, le dysfonctionnement du marché du Trésor a exacerbé la crise. »

Une autre étude, pour la Federal Reserve Bank de New York, a exposé l’impact qu’aurait eu la compensation : les obligations de règlement brut quotidiennes des courtiers auraient diminué d’environ 60 %, soit 330 milliards de dollars, au cours des semaines autour de mars 2020. Ces obligations a grimpé à 800 milliards de dollars lorsque les échanges étaient à leur plus haut. La compensation aurait également réduit le nombre d’accords non conclus, qui a atteint près de 85 milliards de dollars par semaine à son apogée.

Parmi les recommandations formulées par l’étude du G30 figurait la compensation obligatoire pour toutes les transactions sur les marchés interprofessionnels, où les transactions entre banques sont conclues par des intermédiaires de courtage. Mais il s’est arrêté avant d’étendre la compensation forcée à l’ensemble du marché.

Cela reflète la prudence des responsables à altérer un marché aussi critique, estime Kevin McPartland, responsable de la structure du marché et de la recherche technologique chez Coalition Greenwich.

« D’une part, il est plus liquide et plus standardisé que beaucoup d’autres marchés qui s’équilibrent depuis des années », dit-il. « Mais c’est si grand, si important, avec tant de participants du monde entier, il y a beaucoup de plomberie qui devra être réacheminée. »

Au cours de la dernière décennie, le marché a considérablement évolué. Historiquement, la majeure partie du marché était compensée parce que c’était une exigence pour les banques primaires et que la plupart des transactions avaient lieu sur le marché interprofessionnel. La plupart des membres de la chambre de compensation — la Fixed Income Clearing Corporation — sont des banques.

Cependant, l’activité quotidienne s’est depuis déplacée vers un groupe de traders à grande vitesse utilisant des algorithmes sur des plateformes électroniques. Ils sont entrés sur le marché alors que des règles plus strictes sur l’effet de levier ont contraint les banques à freiner leur activité de tenue de marché, à un moment où le volume de la dette américaine en circulation s’est multiplié.

Ces commerçants règlent généralement leurs transactions de manière bilatérale, plutôt que de passer par une chambre de compensation centrale. Et peu voudraient devenir membres d’une chambre de compensation parce que le coût est prohibitif pour eux.

À la suite de ce changement, seuls 13% des bons du Trésor américain sont désormais compensés centralement et 19% partiellement compensés, selon un rapport inter-agences publié ce mois-ci.

Mais la Depository Trust & Clearing Corporation, propriétaire de la FICC, a mis en garde les décideurs politiques contre la refonte du marché du Trésor américain à l’image du marché des swaps compensés – notant les différences entre les deux mondes.

« Un certain nombre d’acteurs du marché qui ne s’engagent pas sur le marché des swaps sont des fournisseurs de liquidités essentiels au marché du Trésor américain », a-t-il souligné dans un livre blanc le mois dernier.

Les décideurs politiques « pourraient risquer de couper l’accès aux acteurs critiques du marché afin de résoudre des problèmes qui n’existent pas », a-t-il déclaré.

La DTCC a également fait part de ses craintes que les fonds communs de placement du marché monétaire – qui participent à la fois aux marchés des liquidités et des pensions du Trésor – enfreignent les règles de la SEC sur l’utilisation des fonds des clients. D’autres réformes des règles étaient nécessaires pour étendre la compensation centrale, a-t-il déclaré.

Le FIA ​​Principal Traders Group, qui représente les traders à grande vitesse qui constituent la majeure partie du marché quotidien, soutient la compensation centrale mais se méfie d’une exigence obligatoire sans réformes plus larges. Le livre de règles actuel de la FICC fonctionne contre eux, soutiennent-ils.

Par exemple, le livre de règles permet aux sociétés membres compensateurs de limiter le nombre de contreparties que les traders à grande vitesse peuvent utiliser. Et cela ne permet pas aux traders à grande vitesse de bénéficier d’un arrangement qui réduit le montant de la marge dont ils ont besoin pour soutenir leurs transactions, à la fois sur les marchés au comptant et sur les marchés à terme des bons du Trésor.

La DTCC affirme qu’elle offre un accès équitable et ouvert à son marché et qu’elle a l’obligation de le faire. Mais le PTG prévient dans sa propre étude que l’imposition d’un modèle de compensation sans autres changements de règles, « contraindrait, dans la pratique, les acteurs du marché à sortir du marché ».

Les autorités craignent d’accumuler des coûts qui pourraient forcer les principaux commerçants à se retirer du marché, créant ainsi d’autres dysfonctionnements potentiels. Gensler a déclaré que la SEC cherchait des moyens de garantir que les sociétés commerciales importantes soient enregistrées en tant que revendeurs. Mais une politique cohérente d’incitation à la compensation n’est pas encore en place.

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