Pulmonx : technologie approuvée par la FDA, mais problèmes d’adoption (NASDAQ : LUNG)


Médecin pneumologue, pneumologue.  Illustration esthétique dessinée à la main des lings humains.  Fond gris neutre, photo de studio et collage.

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La meilleure chose à faire pendant un marché boursier baissier est de ne pas abandonner et de s’en tenir à son processus de recherche en essayant de trouver les leaders du prochain marché haussier. Pour cette raison, j’ai été passer beaucoup de temps à rechercher de nouvelles entreprises intéressantes, pour essayer de trouver le prochain Google (GOOG) (GOOGL) ou Intuitif Chirurgical (ISRG).

Tandis que Pulmonx Corporation (NASDAQ : POUMON) dispose d’une technologie intéressante traitant une condition médicale mal desservie, je pense que l’entreprise a du mal à accélérer l’adoption de sa technologie Zephyr Valves et que les investisseurs feraient mieux d’attendre sur la touche.

Introduction à Pulmonx

Pulmonx Corporation est une société de dispositifs médicaux au stade commercial qui vend la valve endobronchique Zephyr et le logiciel de dépistage et de gestion associé. La valve Zephyr est un traitement peu invasif pour les patients atteints d’emphysème sévère, une forme de maladie pulmonaire obstructive chronique (MPOC). Pulmonx estime que sa solution convient à 1,2 million de patients dans le monde, ce qui représente une opportunité de marché de 12 milliards de dollars.

Il a été cliniquement prouvé que les valves Zephyr atténuent les symptômes des patients, avec plus de 100 articles scientifiques publiés dans le Journal de médecine de la Nouvelle-AngleterreLa Lancetteet le Journal américain de médecine respiratoire et de soins intensifs.

Pulmonx a reçu l’approbation de la FDA en 2018 pour sa technologie Zephyr Valve et a lancé la production commerciale peu de temps après. À ce jour, plus de 100 000 valves ont été utilisées pour traiter 25 000 patients. Les valves Zephyr sont disponibles dans le commerce dans plus de 25 pays et ont été incluses dans les directives de traitement de la MPOC dans le monde entier (Figure 1).

diapositive illustrant la disponibilité de Zephyr

Figure 1 – Zephyr Valves disponibles dans 25 pays (présentation investisseurs Pulmonx)

Qu’est-ce que l’emphysème ?

L’emphysème, une forme de MPOC, est une affection pulmonaire débilitante caractérisée par l’essoufflement du patient. L’emphysème détruit progressivement le tissu pulmonaire et réduit la capacité du patient à respirer et à s’adonner aux activités quotidiennes de base. À l’échelle mondiale, on estime que 175 millions de patients souffrent de BPCO en 2015, et environ un quart d’entre eux sont dus à l’emphysème.

Chez les patients atteints d’emphysème, les sacs aériens dans les poumons sont endommagés. Au fil du temps, les parois internes des sacs aériens s’affaiblissent et se rompent, créant de plus grands espaces d’air au lieu de nombreux petits (la figure 2 montre des tissus pulmonaires sains par rapport à l’emphysème). Les zones malades du poumon deviennent trop gonflées et évincent les tissus sains. Cela réduit la surface des poumons et la quantité d’oxygène qui atteint la circulation sanguine.

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Figure 2 – Tissu pulmonaire sain vs emphysème (Pulmonx 2021 10K)

Les lésions pulmonaires causées par l’emphysème sont irréversibles. Le traitement de l’emphysème commence généralement par des médicaments pour réduire l’inflammation et l’obstruction des voies respiratoires, mais ne traite pas les lésions sous-jacentes des tissus pulmonaires. Au fur et à mesure que la maladie progresse, les patients peuvent se voir prescrire de l’oxygène supplémentaire et des exercices de réadaptation pulmonaire. Dans les cas graves, les patients peuvent nécessiter une greffe de poumon ou une chirurgie de réduction du volume pulmonaire (LVRS) pour soulager leur essoufflement. Ces interventions chirurgicales invasives impliquent un risque élevé de complications, de longs séjours à l’hôpital et un risque élevé de décès (Figure 3).

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Figure 3 – Options de traitement pour l’emphysème (Présentation investisseurs Pulmonx)

La valve Pulmonx Zephyr est conçue pour fournir une réduction du volume pulmonaire par bronchoscopie sans chirurgie invasive et ses risques associés. Au cours d’une procédure bronchoscopique mini-invasive qui ne dure généralement qu’une heure, des valves Zephyr sont placées dans les voies respiratoires pour fermer les parties les plus malades du poumon qui sont devenues hypergonflées. L’air emprisonné peut s’échapper, ce qui rétrécit le tissu pulmonaire malade. Cela permet aux parties saines du poumon de se dilater et d’absorber plus d’air. Les patients qui ont reçu la valve Zephyr rapportent une meilleure respiration et une meilleure qualité de vie.

Opportunité de marché importante

Pulmonx estime que sur la population mondiale de patients atteints de BPCO, environ 8,5 millions souffrent de BPCO sévère et 3,2 millions souffrent d’emphysème sévère. Sur cette population de 3,2 millions d’emphysèmes graves, Pulmonx estime que 1,2 million (500 000 aux États-Unis, 700 000 à l’international) seraient qualifiés pour Zephyr Valves, ce qui représente une opportunité de marché de 12 milliards de dollars.

Graphique, graphique en entonnoir Description générée automatiquement

Figure 4 – Opportunité de marché Zephyr (Présentation investisseurs Pulmonx)

Introduction en bourse de Pulmonx et action sur les prix

Sur la base de la technologie prometteuse et des opportunités de marché importantes, Pulmonx a réalisé une introduction en bourse réussie en 2020. Initialement, la société souhaitait lever 86 millions de dollars de capitaux frais à 13 dollars par action. Cependant, en raison de la forte demande, la société a plutôt levé 190 millions de dollars en émettant 10 millions d’actions à 19 dollars l’action. L’action a ouvert à 40 $ le jour 1 et a rapidement galopé à près de 70 $ par action (Figure 5). Cependant, Pulmonx, ainsi que d’autres actions spéculatives, s’est rapidement refroidi. Depuis le pic de janvier 2021, LUNG a régulièrement diminué de près de 80 %.

graphique du cours de l'action LUNG

Figure 5 – Graphique boursier Pulmonx (auteur créé avec le graphique des prix de stockcharts.com)

Traction des ventes réduite à cause du COVID-19

Le principal problème avec l’histoire de Pulmonx est que sa montée en puissance des ventes n’a pas réussi à gagner du terrain car les ventes ont été affectées par la pandémie de COVID-19. La figure 6 montre les revenus trimestriels américains et internationaux de Pulmonx.

graphique à barres des données de vente

Figure 6 – Ventes trimestrielles pour Pulmonx (auteur créé à partir des données fournies par Pulmonx 10Q et S1)

En fait, lorsque COVID-19 est apparu pour la première fois, Pulmonx a vu un 55 % de baisse en glissement annuel en unités vendues au T2/2020. Alors que les hôpitaux se précipitaient pour traiter les patients atteints de COVID-19, de nombreuses chirurgies électives telles que les valves Zephyr de Pulmonx ont été retardées. De plus, la pandémie a également eu un impact important sur la capacité de l’entreprise à attirer et à former des chirurgiens au traitement Zephyr Valves.

Même si le COVID-19 est devenu moins problématique, il continue d’avoir un impact négatif, la direction commentant dans le dernier trimestre du premier trimestre 2022 que…

« …COVID nous a arrêtés pendant environ la moitié du premier trimestre. »

– Citation de Glendon French, PDG, lors de la conférence téléphonique sur les résultats du T1/2022

Pour l’année complète, la direction n’a atteint que 55 à 60 millions de dollars de chiffre d’affaires, un taux de croissance modeste de 13 à 24 % en glissement annuel qui n’est pas typique pour une technologie émergente répondant à une forte demande des patients.

Modèle financier remis en question

Bien que la montée en puissance des ventes ait été décevante, la société n’a pas ralenti la construction de son infrastructure. Pulmonx a augmenté SG&A de 26 % en glissement annuel au cours du dernier trimestre, bien au-dessus de la croissance de 17 % des revenus. En fait, la direction s’attend à des dépenses annuelles de 100 à 105 millions de dollars, soit un taux de croissance de 23 % en glissement annuel à mi-parcours.

Le résultat net est que la société ne devrait pas atteindre le seuil de rentabilité à court terme. Même si nous supposons que les dépenses d’exploitation devaient être maintenues constantes à 24 millions de dollars (niveaux du premier trimestre de 2022), les revenus devront atteindre 131 millions de dollars pour atteindre le seuil de rentabilité, en supposant une marge brute stable de 75 %. À moins que Pulmonx ne puisse réaliser un changement radical dans sa courbe d’adoption des ventes, il est très peu probable que la société atteigne le seuil de rentabilité en 2023 non plus.

Évaluation

Comment devrions-nous penser à une entreprise en croissance mais qui a du mal à atteindre le seuil de rentabilité ? Pulmonx a actuellement une capitalisation boursière de 570 millions de dollars, avec 20 millions de dollars de dettes et 170 millions de dollars en espèces. Cela donne une valeur d’entreprise de 420 millions de dollars. Au milieu de la prévision, cela se traduit par 7,3x EV/Revenu.

Ce qui suit est une présentation que j’ai trouvée sur les multiples d’évaluation pour l’industrie des dispositifs médicaux de Cogent Valuations, une société spécialisée dans l’évaluation et le conseil financier.

tableau des évaluations

Figure 7 – Multiples de valorisation de l’industrie des dispositifs médicaux (Cogent Valuations)

Bien que les données soient un peu datées car elles datent du T2/2021, je pense qu’elles sont toujours très utiles. Comme nous pouvons le voir sur la figure, EV/revenus pour l’industrie a culminé à 5,0x au premier trimestre 2021, essentiellement au moment où la valorisation de Pulmonx a également culminé à 2,5 milliards de dollars. Étant donné que le multiple de valorisation actuel de Pulmonx de 7,3x est supérieur au multiple médian maximal de l’industrie de 5,0x, je pense que les actions de Pulmonx sont encore trop valorisées.

Les initiés sont-ils d’accord avec mon évaluation ?

Les initiés semblent être d’accord avec mon analyse selon laquelle le cours de l’action est surévalué. Au cours des deux dernières années, des initiés, des directeurs aux cadres de niveau C, ont vendu un collectif 194,6 millions de dollars en actions. Le PDG a personnellement vendu 13,4 millions de dollars en actions, sa dernière vente ayant eu lieu le 1er juin.

tableau récapitulatif des ventes d'initiés

Figure 8 – Ventes d’initiés Pulmonx (auteur créé avec les données de dataroma.com)

Principaux risques

Concurrence

L’un des principaux risques de l’histoire de Pulmonx est la concurrence. Bien que la société affirme que ses valves Zephyr sont un nouveau traitement pour l’emphysème sévère, elle mentionne qu’il existe d’autres traitements et dispositifs sur le marché en concurrence avec Zephyr.

Le concurrent le plus proche est la Spiration Valve (Figure 9) d’Olympus Medical. Un bref examen de la technologie montre que les deux appareils sont très similaires et remplissent essentiellement la même fonction. Les deux valves sont implantées à l’aide d’un bronchoscope flexible et obstruent les voies respiratoires endommagées tout en laissant passer l’air emprisonné. Même leurs vidéos d’information sont presque identiques (Figure 9 vs Figure 10).

capture d'écran de la valve d'expiration

Figure 9 – capture d’écran de la procédure Spiration Valve (Olympus Medical)

Procédure de valve Zephyr

Figure 10 – Procédure de valve Zephyr (Pulmonx)

Le problème pour Zephyr est qu’Olympus Medical fait partie d’Olympus Corp. (OTCPK:OCPNY), un conglomérat japonais de 25 milliards de dollars avec beaucoup plus de ressources financières et vend toute une gamme d’équipements médicaux en plus des valves endo-bronchiques.

Le COVID-19 endémique pourrait continuer à perturber l’adoption

Un autre risque est qu’à mesure que la pandémie de COVID-19 devient endémique, elle éclate périodiquement et oblige les patients à éviter les chirurgies électives. Certains scientifiques mettent en garde contre de nouvelles mutations et épidémies alors que le monde occidental entre en automne cette année.

De plus, il est cliniquement démontré que les patients atteints de BPCO ont un taux de mortalité beaucoup plus élevé dû au COVID-19 (15 % contre 4 %). Malheureusement, les épidémies répétées de COVID-19 peuvent réduire considérablement la population de patients atteints d’emphysème sévère.

Pulmonx pourrait être vendu

Un risque à la hausse pour mon analyse est qu’il est beaucoup plus logique stratégiquement que la valve Zephyr fasse partie d’une plus grande entreprise de dispositifs médicaux comme Olympus. Cela n’a pas de sens stratégique pour une force de vente dédiée vendant un seul produit. Ainsi, alors que la valorisation de Pulmonx continue de baisser, il devient de plus en plus probable qu’une grande entreprise s’en empare et intègre la valve Zephyr dans son portefeuille de produits.

Conclusion

Bien que Pulmonx dispose d’une technologie de valve très intéressante pour traiter l’emphysème sévère, je pense qu’elle est encore trop valorisée par rapport au taux de croissance démontré. Je crains également que son produit ne soit pas matériellement différent de la valve de respiration vendue par Olympus Medical, une société soutenue par un conglomérat beaucoup plus important avec une suite de produits médicaux à vendre/regrouper. Enfin, je n’aime pas le fait que les initiés n’aient cessé de vendre leurs stocks. Je préférerais attendre et voir l’approche avec Pulmonx.

Un avantage potentiel est qu’il est beaucoup plus logique pour Zephyr Valve de faire partie du portefeuille d’une autre société, de sorte qu’une vente pourrait avoir lieu à l’avenir.

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