Les risques liés aux produits dérivés se sont transformés


L’écrivain est un ancien banquier et auteur de « Traders, Guns and Money » et « A Banquet of Consequences Reloaded »

Lors des récentes crises financières, les produits dérivés ont amplifié et propagé les pertes sur les marchés. Ils présentent à nouveau des risques, mais leur nature sous-jacente a changé.

Ironiquement, les vulnérabilités du système financier sont apparues à la suite de certaines initiatives bien intentionnées visant à réduire les risques. Depuis la crise financière de 2008, des mesures ont été prises pour réduire le niveau de crédit entre contreparties sur les marchés.

La nouvelle réglementation pénalise les transactions dites de gré à gré, les transactions menées en privé entre les parties, qui ne sont pas garanties par des garanties. Ils interposent également une «compensation de contrepartie centrale» ou CCP sur un plus grand nombre de transactions, les obligeant à être traitées par des maisons indépendantes.

Le système exige des commerçants qu’ils déposent des marges initiales et ultérieures, ou des garanties, pour couvrir la valeur de marché actuelle et les pertes futures potentielles. Jusqu’à 80 % des transactions de gré à gré, selon le type, utilisent désormais des contreparties centrales. Si la garantie bilatérale est incluse, une partie élevée des 12 milliards de dollars d’exposition actuelle aux dérivés (basée sur les justes valeurs marchandes après compensation des positions) est couverte.

De tels mouvements ont des implications. L’utilisation croissante de garanties crée un risque de liquidité. Les mouvements brusques des prix entraînent d’importants appels de fonds pour faire face aux pertes actuelles et des marges initiales plus élevées en raison de la volatilité accrue.

Ces derniers mois, les négociants en matières premières ont été contraints de demander des lignes de crédit supplémentaires ou un soutien gouvernemental pour couvrir leurs besoins en garantie. Des mouvements substantiels des taux d’intérêt et des devises ont affecté les investisseurs utilisant des dérivés pour couvrir les passifs à long terme, comme on l’a vu avec les fonds de pension britanniques.

De tels scénarios engendrent la possibilité que les contreparties soient incapables de trouver les garanties nécessaires et fassent alors défaut. À son tour, cela peut déclencher des ventes d’actifs, transmettant les variations de prix d’un marché à l’autre. Lorsque des positions doivent être fermées, les mouvements de prix ultérieurs peuvent être exagérés et les participants laissés sans couverture. À une époque où les conditions monétaires globales se resserrent, l’augmentation des appels de garantie absorbe également plus largement la liquidité.

Des exigences de garantie plus élevées sont également un facteur dans le déclin de l’utilisation des dérivés pour une véritable gestion des risques, augmentant les vulnérabilités systémiques globales. Ils s’ajoutent à d’autres freins à l’utilisation de couvertures par les entreprises telles que les règles comptables complexes pour celles-ci. La juste valeur marchande des dérivés qui ne sont pas conformes aux règles doit être déclarée séparément dans les comptes, ce qui entraîne une volatilité indésirable des bénéfices. En ce qui concerne les couvertures de taux d’intérêt, certaines parties pourraient également être dissuadées de les utiliser après l’abandon de l’utilisation du Libor comme référence pour la tarification de la dette. Cette transition a créé des asymétries potentielles entre les indices de référence utilisés pour les emprunts sous-jacents et les dérivés.

La véritable demande de couverture stagnant, l’activité dérivée s’est déplacée vers des applications spéculatives qui augmentent le risque. Les principaux utilisateurs sont les fonds spéculatifs, les particuliers fortunés et les petites et moyennes entreprises qui sont moins préoccupés par le traitement comptable et les informations à fournir.

Ces contreparties utilisent souvent des options exotiques qui amplifient l’effet de levier et les risques en augmentant les gains et les pertes d’un événement donné, comme de petits mouvements de prix ou des événements éloignés.

Et avec certains dérivés structurés – vendus avec des noms ésotériques tels que produits de rachat ciblés, accumulateurs, auto-rachetables – les clients, sciemment ou non, prennent des risques supplémentaires souvent sans pire cas identifié. Ces produits ont causé à plusieurs reprises des problèmes dans le passé, entraînant des pertes, des litiges coûteux et des sanctions pour les banques qui les vendent.

Une autre vulnérabilité systémique découle de la consolidation du secteur depuis 2008. Cela signifie que la plupart des segments du marché sont désormais dominés par quelques acteurs, généralement de grands concessionnaires et investisseurs, ce qui limite la liquidité des transactions et concentre les risques. La croissance des contreparties centrales et des chambres de compensation, qui agrègent les expositions de crédit des contreparties, localise davantage l’exposition.

En outre, comme la compensation est un produit qui est largement indifférencié entre les fournisseurs, il existe des incitations négatives pour les acteurs du secteur à se sous-estimer les marges requises ou les contributions au fonds de défaillance, ce qui compromet l’intégrité du système. La mutualisation des risques crée également un aléa moral. Les entreprises fortes se retrouvent obligées d’assumer les dettes des membres compensateurs les plus faibles. En 2018, les pertes sur les positions à terme sur l’énergie négociées sur le Nasdaq ont consommé environ les deux tiers de son fonds commun de défaut. Tout cela signifie que le risque des produits dérivés – les bêtes sauvages de la finance ou les armes de destruction massive – reste une « inconnue connue » dans une future crise financière.

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