Les obligations américaines à long terme offrent de l’espoir aux investisseurs
Ce fut une mauvaise année pour les obligations et les actions. Nous avons vu des marchés dominés par les actions des principales banques centrales alors qu’elles luttaient pour s’adapter à la nouvelle réalité d’une inflation élevée et croissante.
J’ai conservé la partie obligataire du portefeuille en obligations indexées à court terme et en liquidités et quasi-liquidités pendant une grande partie de l’année, en attendant que la Réserve fédérale américaine et les autres principales banques centrales acceptent d’augmenter les taux d’intérêt et de forcer les obligations prix à la baisse.
Plus récemment, j’ai placé de l’argent dans des bons du Trésor américain à plus longue échéance, car les rendements offrent une meilleure valeur.
Plus tôt, j’ai retiré le portefeuille d’actions des actions sur le Nasdaq axé sur la technologie et réduit l’exposition aux secteurs de croissance qui ont ensuite été durement touchés par la vente.
La partie actions du portefeuille a un peu moins perdu en détenant une exposition aux actions mondiales mieux diversifiée. Mais il a quand même été affecté par le grand changement d’humeur et de perspectives et la baisse généralisée du marché mondial des actions. Le portefeuille FT dans son ensemble était en baisse de 11,4% pour l’année, au 1er décembre.
L’année 2022 a rappelé aux investisseurs à quel point les valeurs des actifs dépendent du soutien des banques centrales. Les grandes courses haussières de ces dernières années ont été alimentées par d’énormes programmes d’achat d’obligations par les banques centrales, qui ont payé des prix de plus en plus fous pour faire baisser les taux d’intérêt autour de zéro.
Je n’ai jamais vu l’avantage d’acheter des obligations qui n’offraient aucun revenu dans l’espoir que quelqu’un vous les achèterait à un prix encore plus élevé. Les banques centrales ont acheté de nombreuses obligations bien au-dessus de leur valeur de remboursement. Cela signifie que ces banques sont désormais assises sur d’importantes pertes non réalisées qui se cristalliseront lorsqu’elles vendront leurs obligations sur le marché dans le cadre de programmes dits de resserrement quantitatif, ou lorsque les obligations seront remboursées à l’échéance.
Les banques centrales perdent également de l’argent en détenant les obligations, car les revenus qu’elles en tirent sont désormais inférieurs aux intérêts qu’elles doivent payer sur les réserves déposées auprès d’elles par les banques commerciales. Ces réserves sont gonflées par le coût des obligations que les banques centrales ont achetées et qui se reflètent désormais dans les dépôts des banques commerciales.
La Fed et la Banque centrale européenne ont été lentes à arrêter les achats d’obligations et elles ont été lentes à faire monter les taux d’intérêt aux niveaux nécessaires pour ramener l’inflation à l’objectif de 2 %.
Cela a prolongé la misère sur les marchés et conduit à la volatilité autour de la spéculation sur le niveau auquel les taux devront aller et pendant combien de temps. Le récent rallye du Père Noël est venu de nombreux investisseurs qui espéraient que la Fed approche des taux de pointe et devra commencer à réduire les coûts d’emprunt dès l’année prochaine en réponse au ralentissement économique ou à la récession.
Il est vrai que la masse monétaire est passée de beaucoup trop expansionniste à ne pas croître du tout. Dans le même temps, les régulateurs américains envisagent d’exiger des banques commerciales qu’elles détiennent plus de capital, afin de rendre plus difficile l’emprunt pour les particuliers et les entreprises. Il ne devrait pas prendre beaucoup plus d’action de la part de la Fed pour faire baisser les hausses de prix. Ils doivent éviter d’exagérer la sévérité de leur politique. Un ralentissement suivi d’une pause dans les hausses de taux seront nécessaires dans la nouvelle année.
Le refus des banques centrales des pays avancés de prendre au sérieux la croissance de la monnaie et du crédit a ajouté à l’ampleur des erreurs qu’elles ont commises en matière d’inflation.
Alors que, comme le disent les banques, l’invasion de l’Ukraine par le président russe Vladimir Poutine a entraîné une forte flambée des prix de l’énergie, l’inflation était bien supérieure à l’objectif avant le début de la guerre.
En Chine et au Japon, l’inflation est restée bien inférieure à celle des États-Unis et de l’Europe, bien que ces pays soient de gros importateurs d’énergie. Il est vrai que la vitesse de circulation ou la fréquence d’utilisation de la monnaie peut varier et peut compenser les changements de quantité, mais il semble que les endroits qui ont le plus stimulé la monnaie et le crédit aient maintenant une inflation plus élevée. Nous payons tous un prix élevé pour les erreurs inflationnistes.
La sagesse de l’establishment nous dit que les banques centrales ne peuvent pas faire faillite. C’est tout aussi bien, car beaucoup d’entre eux ont des pertes non réalisées sur leurs obligations plusieurs fois supérieures à leur capital de base. Il est probable que diverses banques centrales déclareront un capital négatif car les obligations remboursent ou sont vendues à perte.
La théorie veut qu’elles puissent toujours créer de l’argent pour payer leurs factures, contrairement à toute autre entreprise qui a besoin de reconstituer son capital social et ses réserves ou de cesser ses activités.
Différents traitements comptables seront utilisés. La Banque d’Angleterre n’a aucun problème car elle recevra du cash pour toutes les pertes du Trésor, qui alimente constamment son capital.
La Fed a déclaré qu’elle déclarerait les pertes et créerait un actif différé dans son bilan pour les compenser. On dit que cela représente les bénéfices futurs qu’il s’attend à réaliser à un moment donné. La Banque centrale européenne demandera aux banques centrales nationales de l’Eurosystème d’absorber la plupart des pertes. Si nécessaire, ces banques devront être recapitalisées par leurs gouvernements.
Les responsables de la zone euro affirment qu’il existe désormais un instrument de protection de la transmission disponible. Cela permettrait à la BCE de recommencer à acheter des obligations dans des pays confrontés à des baisses de prix des obligations et à des taux d’intérêt élevés par rapport aux autres États membres. Ils prétendent qu’ils n’utiliseraient pas cela pour aider à financer un gouvernement refusant d’accepter les disciplines de l’UE et de la zone euro sur les déficits et la politique économique générale.
Ces pressions rendront probablement la BCE plus réticente à trop augmenter les taux et plus réticente que les États-Unis à vendre beaucoup d’obligations à perte.
Les taux européens restent irréalistes bas pour les circonstances inflationnistes. La politique sera davantage guidée par le maintien des États de la zone euro, en essayant d’éviter de grandes divergences de taux entre les différents pays et par une réticence à aggraver le ralentissement.
En revanche, les États-Unis restent attachés aux paroles et aux actes bellicistes pour faire baisser rapidement l’inflation. L’année prochaine, il est très probable que les priorités politiques évolueront aux États-Unis pour se préoccuper davantage des revenus, de l’emploi et de l’activité, ce qui conduira à un adoucissement de la Fed.
Alors que l’année tire à sa fin, les investisseurs fatigués recherchent de meilleures perspectives l’année prochaine. Les obligations aux États-Unis offrent désormais une meilleure valeur. J’en ajouterai davantage au portefeuille à l’approche du ralentissement et de la prochaine pause dans les hausses de taux aux États-Unis.
Les actions sont bien en baisse et pointent vers le ralentissement de la croissance et des bénéfices à venir. Janvier verra davantage de débats sur le moment où les gouvernements passeront principalement de la lutte contre l’inflation à la lutte contre un ralentissement qui menace d’être trop long et trop profond.
Il sera temps d’examiner le portefeuille d’actions lorsque nous disposerons d’un peu plus de données sur l’ampleur et la nature de la baisse. Nous devrions toujours nous attendre à des révisions à la baisse des prévisions de bénéfices alors que de plus en plus de secteurs connaissent le genre de problèmes que nous pouvons clairement voir dans la chute des mises en chantier aux États-Unis et dans les chiffres des ventes de maisons.
Sir John Redwood est le stratège mondial en chef de Charles Stanley. Le fonds FT est un portefeuille fictif destiné à démontrer comment les investisseurs peuvent utiliser une large gamme d’ETF pour s’exposer aux marchés boursiers mondiaux tout en réduisant les coûts d’investissement. john.redwood@ft.com