Les hedge funds pariant sur les anomalies du marché obligataire atteignent 1 milliard de dollars d’actifs


Mises à jour des obligations du Trésor américain

Les fonds spéculatifs qui exploitent les dislocations du marché obligataire, tels que ceux accusés d’avoir exacerbé les turbulences du Trésor américain de mars 2020, ont atteint pour la première fois plus de 1 milliard de dollars d’actifs.

La stratégie, connue sous le nom d’« arbitrage de valeur relative des titres à revenu fixe », – qui consiste généralement à utiliser de grosses cuillerées d’effet de levier pour profiter d’anomalies petites mais persistantes – a attiré 5,5 milliards de dollars supplémentaires d’argent des investisseurs au deuxième trimestre, selon HFR. Cela, associé à des marchés porteurs, a porté le total des actifs sous gestion au-dessus de la barre des 1 milliard de dollars.

Les traders affirment que la partie spécifique des stratégies de valeur relative qui a joué un rôle dans les turbulences brèves mais sévères des obligations d’État américaines l’année dernière reste modérée. Cependant, la croissance générale pourrait ajouter aux inquiétudes des décideurs politiques et des régulateurs qui craignent que l’intervention de la Réserve fédérale pour endiguer le tumulte puisse éventuellement nourrir davantage de tels échanges.

« [Central bank intervention] pourrait conduire à des problèmes d’aléa moral à l’avenir, dans la mesure où les marchés n’internalisent pas entièrement leur propre risque de liquidité en prévision des futures interventions de la banque centrale en période de stress », le Conseil de stabilité financière, un organe de réglementation composé de la banque centrale et fonctionnaires du ministère des Finances, ont déclaré dans un rapport à l’automne dernier.

Graphique linéaire des prix entre les obligations du gouvernement américain et le contrat à terme correspondant* montrant le dénouement des transactions du Trésor à effet de levier a semé la tourmente en mars 2020

L’arbitrage de valeur relative sur les titres à revenu fixe est une stratégie large qui comprend également des paris sur la dette d’entreprise, les obligations bancaires ou la dette convertible. Au cœur des turbulences du Trésor en mars 2020 se trouvait une tactique spécifique connue sous le nom de « commerce de base » qui consiste à tirer parti de minuscules différences entre les obligations du Trésor et les contrats à terme combinés à un effet de levier important pour rendre les rendements plus attrayants.

Malgré la croissance des fonds spéculatifs à revenu fixe à valeur relative, certains traders et courtiers ont déclaré que le montant réel d’argent déployé dans les transactions de base du Trésor reste faible par rapport à sa popularité jusqu’en mars 2020.

Pour une multitude de raisons réglementaires, les bons du Trésor ordinaires sont généralement légèrement moins chers que les contrats à terme qui leur sont liés, de sorte que les fonds spéculatifs achètent des bons du Trésor et vendent le contrat à terme correspondant. Beaucoup exploitent le marché des pensions – l’un des plus importants pour les prêts à court terme adossés à des garanties – échangeant des bons du Trésor contre de l’argent pour ensuite placer des paris encore plus gros.

Les courtiers ont noté une augmentation des opérations de pension car la volatilité est revenue sur le marché du Trésor ces derniers mois et les investisseurs ont commencé à ajouter un effet de levier pour amplifier les bénéfices potentiels, mais ils ont minimisé le retour des opérations de base.

« Ce n’est plus comme avant », a déclaré Scott Skyrm, vice-président exécutif du courtier en pension Curvature Securities. « Lorsque vous avez la Fed comme le plus gros acheteur sur le marché du Trésor qui a absorbé des titres du Trésor, elle réduit les spreads. »

Les données de la Commodity Futures Trading Commission indiquent que les entreprises d’investissement dans leur ensemble sont désormais globalement des contrats à terme sur le Trésor « longs », par opposition aux importantes positions « courtes » nettes qu’elles détenaient au début de 2020.

Kevin McPartland, responsable de la recherche sur la structure du marché chez Coalition Greenwich, a également fait valoir que les échanges de base du Trésor n’étaient pas encore revenus aux niveaux d’il y a deux ans, et a attribué l’expansion des fonds spéculatifs à revenu fixe à valeur relative davantage à la volatilité plus large du marché obligataire.

« Une partie de la croissance des stratégies relatives provient probablement de l’imprévisibilité actuelle des taux d’intérêt, de la courbe des rendements et des marchés mondiaux des titres à revenu fixe en général », a déclaré McPartland. La Fed « travaille dur » pour éviter les perturbations du marché alors qu’elle commence à envisager de faire reculer la relance monétaire, a-t-il ajouté. Pourtant, les marchés « continuent d’évoluer d’une manière à laquelle beaucoup ne s’attendaient pas en raison de la reprise économique et, plus récemment, des nouvelles inconnues pandémiques ».

Néanmoins, certains régulateurs craignent que la stratégie ne revienne, étant donné que la banque centrale américaine a en pratique soutenu les transactions de base l’année dernière, et s’inquiètent de la fragilité du marché du Trésor qu’elles peuvent provoquer.

Lorsque les investisseurs ont commencé à abandonner les bons du Trésor dans une course chaotique pour de l’argent en mars 2020, les transactions se sont retournées contre lui, forçant de nombreux fonds spéculatifs à réduire leurs pertes et à vendre dans la panique. Le FSB a estimé que les banques centrales étrangères étaient les plus gros vendeurs, avec près de 300 milliards de dollars de bons du Trésor en mars. Mais il a fait valoir que le « dysfonctionnement » du marché des obligations d’État américain avait été aggravé par l’effritement des transactions de base, estimant qu’il avait conduit à environ 90 milliards de dollars de vente.

Graphique linéaire de l'indice MOVE (volatilité implicite d'un mois sur le marché du Trésor) montrant la flambée de la volatilité du Trésor a provoqué une action sans précédent de la Fed en 2020

La sévérité des turbulences sur le marché des obligations d’État américaines de 22 milliards de dollars – un fondement du système financier mondial – a stimulé une poussée pour des réformes radicales.

La Fed a décidé la semaine dernière de rendre permanents deux backstops pour assurer le bon fonctionnement du marché du Trésor pendant les périodes de tension, en déployant un duo de facilités permettant aux participants éligibles des marchés nationaux et étrangers d’échanger des Treasuries contre des espèces à un taux fixe.

Ces installations ont obtenu le soutien d’un groupe d’anciens décideurs, dont les anciens secrétaires au Trésor Timothy Geithner et Larry Summers ainsi que les banquiers centraux à la retraite Axel Weber et Bill Dudley, qui ont mis en garde dans un rapport le mois dernier contre de fréquentes périodes de problèmes du marché du Trésor qui pourraient mettre en péril stabilité financière.

« Si la capacité d’intermédiation n’est pas augmentée et que le gouvernement américain poursuit les politiques budgétaires qui ont augmenté rapidement le stock de titres du Trésor en circulation, les épisodes de dysfonctionnement du marché sont non seulement susceptibles de se poursuivre mais de se produire avec une fréquence croissante », indique le rapport du G30. .

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