Les 3 principaux pièges de l’analyse des flux de trésorerie actualisés
La plupart des cours de finance adoptent l’évangile de l’analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF) comme méthodologie d’évaluation préférée pour tous les actifs générant des flux de trésorerie. En théorie (et lors des examens de fin d’études collégiales), cette technique fonctionne très bien. Dans la pratique, cependant, le DCF peut être difficile à appliquer dans l’évaluation des actions.
Même si l’on croit à l’évangile du DCF, d’autres approches sont utiles pour aider à générer une image complète de l’évaluation d’une action.
Points clés à retenir
- Le modèle de flux de trésorerie actualisés (DCF) est un moyen d’estimer la valeur actuelle d’un actif en fonction de son flux de flux de trésorerie futurs.
- Le modèle repose sur le concept de la valeur temporelle de l’argent, selon lequel un dollar payé dans le futur a moins de valeur qu’un dollar aujourd’hui.
- Bien qu’il soit bon en théorie, il est souvent difficile de prédire avec précision les entrées correctes pour le modèle.
Bases de l’analyse DCF
L’analyse DCF cherche à établir, à travers des projections des bénéfices futurs d’une entreprise, la valeur actuelle réelle de l’entreprise. La théorie DCF soutient que la valeur de tous les actifs générateurs de flux de trésorerie – des obligations à revenu fixe aux actions en passant par une entreprise entière – est la valeur actuelle du flux de trésorerie attendu compte tenu d’un taux d’actualisation approprié.
Fondamentalement, le DCF est un calcul de la trésorerie disponible actuelle et future d’une entreprise, désignée comme flux de trésorerie disponible, déterminé comme le bénéfice d’exploitation, la dépréciation et l’amortissement, moins les dépenses en capital et d’exploitation et les impôts. Ces montants projetés année par année sont ensuite actualisés en utilisant le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise pour finalement obtenir une estimation en valeur actuelle de la croissance future de l’entreprise.
La formule pour cela est généralement donnée quelque chose comme ceci:
P
V
=
C
F
1
(
1
+
k
)
1
+
C
F
2
(
1
+
k
)
2
+
??
+
C
F
m
(
k
−
g
)
(
1
+
k
)
m
−
1
où:
P
V
=
valeur actuelle
C
F
je
=
trésorerie dans le
je
t
h
point final
C
F
m
=
trésorerie en période terminale
k
=
taux de remise
g
=
taux de croissance supposé à perpétuité au-delà de la période terminale
m
=
le nombre de périodes dans le modèle de valorisation
begin{aligned} &PV = frac{CF_1}{(1+k)^1} + frac{CF_2}{(1+k)^2} + cdots + frac{CF_n}{(kg)( 1+k)^{n-1}}\ \ &textbf{où :}\ &PV = text{valeur actuelle}\ &CF_i = text{flux de trésorerie dans le } i^{th} text{ période}\ &CF_n = text{flux de trésorerie en période terminale}\ &k = text{taux d’actualisation}\ &g = text{taux de croissance supposé à perpétuité au-delà de la période terminale}\ &n = text{le nombre de périodes dans le modèle de valorisation}\ end{aligned} PV=(1+k)1CF1+(1+k)2CF2+??+(k−g)(1+k)m−1CFmoù:PV=valeur actuelleCFje=trésorerie dans le jeth point finalCFm=trésorerie en période terminalek=taux de remiseg=taux de croissance supposé à perpétuité au-delà de la période terminalem=le nombre de périodes dans le modèle de valorisation
Pour l’évaluation des actions, les analystes utilisent le plus souvent une forme de flux de trésorerie disponibles pour les flux de trésorerie du modèle d’évaluation. Les flux de trésorerie disponibles, ou FCF, sont généralement calculés comme les flux de trésorerie d’exploitation moins les dépenses en capital (CapEx). Notez que le PV doit être divisé par le nombre actuel d’actions en circulation pour arriver à une évaluation par action. Parfois, les analystes utiliseront un flux de trésorerie disponible sans levier ajusté pour calculer une valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les parties prenantes de l’entreprise. Ils soustrairont ensuite la valeur actuelle des créances prioritaires par rapport aux capitaux propres pour calculer la valeur DCF des capitaux propres et arriver à une valeur des capitaux propres.
La règle de base pour les investisseurs est qu’une action est considérée comme ayant un bon potentiel si la valeur de l’analyse DCF est supérieure à la valeur actuelle, ou au prix, des actions.
Problèmes avec DCF
Les modèles DCF sont puissants, mais ils présentent des lacunes. De plus, ils fonctionnent souvent mieux pour certains secteurs que pour d’autres. Ici, nous avons examiné quelques-uns des pièges possibles.
Projections des flux de trésorerie d’exploitation
Le premier et le plus important facteur dans le calcul de la valeur DCF d’une action est l’estimation de la série de projections de flux de trésorerie d’exploitation. Il existe un certain nombre de problèmes inhérents aux prévisions de bénéfices et de flux de trésorerie qui peuvent générer des problèmes avec l’analyse DCF. La plus courante est que l’incertitude associée à la projection des flux de trésorerie augmente pour chaque année de la prévision, et les modèles DCF utilisent souvent des estimations sur cinq ou même dix ans. Les années extérieures du modèle peuvent être des clichés totaux dans le noir.
Les analystes peuvent avoir une bonne idée de ce que seront les flux de trésorerie d’exploitation pour l’année en cours et l’année suivante, mais au-delà, la capacité de projeter les bénéfices et les flux de trésorerie diminue rapidement. Pour aggraver les choses, les projections de flux de trésorerie pour une année donnée seront très probablement basées en grande partie sur les résultats des années précédentes. De petites hypothèses erronées au cours des deux premières années d’un modèle peuvent amplifier les écarts dans les projections de flux de trésorerie d’exploitation au cours des dernières années du modèle.
Projections de dépenses en capital
La projection des flux de trésorerie disponibles implique la projection des dépenses en capital pour chaque année de modèle. Encore une fois, le degré d’incertitude augmente avec chaque année supplémentaire dans le modèle. Les dépenses en capital peuvent être largement discrétionnaires; dans une année creuse, la direction d’une entreprise peut freiner les plans d’investissement (l’inverse peut également être vrai). Les hypothèses de dépenses en capital sont donc généralement assez risquées.
Bien qu’il existe un certain nombre de techniques pour calculer les dépenses en capital, telles que l’utilisation de ratios de rotation des immobilisations ou même d’une méthode de pourcentage des revenus, de petits changements dans les hypothèses du modèle peuvent largement affecter le résultat du calcul du DCF.
Taux d’actualisation et taux de croissance
Les hypothèses les plus controversées dans un modèle DCF sont peut-être les hypothèses de taux d’actualisation et de taux de croissance. Il existe de nombreuses façons d’aborder le taux d’actualisation dans un modèle DCF d’actions. Les analystes pourraient utiliser le markowitzien R = RF + β(Rm -RF) ou peut-être le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise comme taux d’actualisation dans le modèle DCF.
Les deux approches sont assez théoriques et peuvent ne pas bien fonctionner dans les applications d’investissement du monde réel. D’autres investisseurs peuvent choisir d’utiliser un taux de rendement minimal arbitraire pour évaluer tous les investissements en actions. De cette façon, tous les investissements sont évalués les uns par rapport aux autres sur le même pied. Lors du choix d’une méthode pour estimer le taux d’actualisation, il n’y a généralement pas de réponses sûres (ou faciles). Le plus gros problème avec les hypothèses de taux de croissance est peut-être lorsqu’elles sont utilisées comme hypothèse de taux de croissance perpétuelle. Supposer que quelque chose tiendra à perpétuité est hautement théorique.
De nombreux analystes soutiennent que toutes les entreprises en activité arrivent à maturité de telle sorte que leurs taux de croissance durable graviteront vers le taux de croissance économique à long terme. Il est donc courant d’envisager une hypothèse de taux de croissance à long terme d’environ 4 %, sur la base des antécédents de croissance économique à long terme aux États-Unis. De plus, le taux de croissance d’une entreprise changera, parfois de façon spectaculaire, d’une année à l’autre, voire d’une décennie à l’autre. Il est rare qu’un taux de croissance gravite autour d’un taux de croissance d’entreprise mature et reste là pour toujours.
En raison de la nature du calcul du DCF, la méthode est extrêmement sensible aux faibles variations du taux d’actualisation et de l’hypothèse de taux de croissance. Par exemple, supposons qu’un analyste projette le flux de trésorerie disponible de la société X comme suit :
Dans ce cas, compte tenu de la méthodologie DCF standard, un taux d’actualisation de 12 % et un taux de croissance terminal de 4 % génèrent une valorisation par action de 12,73 $. En modifiant uniquement le taux d’actualisation à 10 % et en laissant toutes les autres variables inchangées, la valeur est de 16,21 $. Il s’agit d’une variation de 27 % basée sur une variation de 200 points de base du taux d’actualisation.
Méthodologies alternatives
Même si l’on considère que le DCF est la clé de voûte de l’évaluation de la valeur d’un investissement en actions, il est très utile de compléter l’approche par des approches de prix cibles basées sur des multiples. Si vous envisagez de projeter les revenus et les flux de trésorerie, il est facile d’utiliser les approches complémentaires. Il est important d’évaluer quels multiples boursiers (P/E, cours/flux de trésorerie, etc.) sont applicables en fonction de l’histoire de l’entreprise et de son secteur. Le choix d’une plage cible multiple est là où cela devient délicat.
Bien que cela soit analogue à une sélection arbitraire de taux d’actualisation, l’utilisation d’un nombre de bénéfices glissants sur deux ans et d’un multiple P/E approprié pour calculer un prix cible impliquera beaucoup moins d’hypothèses pour « évaluer » l’action que dans le scénario DCF. Ceci améliore la fiabilité de la conclusion par rapport à l’approche DCF. Parce que nous savons quel est le P/E ou le multiple prix/flux de trésorerie d’une entreprise après chaque transaction, nous disposons de nombreuses données historiques à partir desquelles évaluer les multiples possibilités futures. En revanche, le taux d’actualisation du modèle DCF est toujours théorique et nous n’avons pas vraiment de données historiques sur lesquelles puiser pour le calculer.
La ligne de fond
L’analyse DCF est devenue de plus en plus populaire, car de plus en plus d’analystes se concentrent sur les flux de trésorerie de l’entreprise en tant que facteur déterminant pour savoir si une entreprise est capable de faire des choses pour améliorer la valeur de ses actions. C’est l’un des rares outils d’évaluation des actions pouvant fournir une valeur intrinsèque réelle à laquelle comparer le cours actuel des actions par opposition à une valeur relative comparant une action à d’autres actions du même secteur ou à la performance globale du marché. Les analystes du marché observent qu’il est difficile de simuler les flux de trésorerie.
Alors que la plupart des investisseurs conviennent probablement que la valeur d’une action est liée à la valeur actuelle du futur flux de trésorerie disponible, l’approche DCF peut être difficile à appliquer dans des scénarios réels. Ses faiblesses potentielles proviennent du fait qu’il existe de nombreuses variations que les analystes peuvent sélectionner pour les valeurs des flux de trésorerie disponibles et le taux d’actualisation du capital. Avec des entrées même légèrement différentes, des valeurs de valeurs très variables peuvent en résulter.
Ainsi, l’analyse DCF est peut-être mieux considérée sur une plage de valeurs obtenues par différents analystes en utilisant des entrées variables. De plus, étant donné que l’objectif même de l’analyse DCF est la croissance à long terme, ce n’est pas un outil approprié pour évaluer le potentiel de profit à court terme.
En outre, en tant qu’investisseur, il est sage d’éviter de trop se fier à une méthode plutôt qu’à une autre lors de l’évaluation de la valeur des actions. Compléter l’approche DCF avec des approches de prix cibles multiples est utile pour développer une compréhension complète de la valeur d’une action.