Le marché des bons du Trésor américain est un endroit dangereux pour rêver

Depuis près de deux ans, une question effrayante hante le Trésor américain et la Réserve fédérale. Non, il ne s’agit pas de savoir si la Fed peut organiser une sortie en douceur de l’assouplissement quantitatif ; ni si c’est le bon moment pour changer de gouverneur (et de politique).

La question à laquelle je fais référence est de savoir si le marché des bons du Trésor américain est suffisamment robuste pour gérer les chocs qui pourraient découler de ces deux premiers problèmes. Car alors que le marché des obligations d’État américain était autrefois considéré comme la classe d’actifs la plus liquide et la plus profonde au monde, en mars 2020, cette hypothèse confortable a été brisée.

Plus particulièrement, lorsque les investisseurs ont pris conscience des risques économiques associés à la pandémie de Covid-19, il y a eu une vente si spectaculaire des bons du Trésor que les échanges se sont gelés. Cela, à son tour, a posé de telles menaces systémiques qu’il a forcé la Fed à intervenir avec ce que John Williams, président de la Fed de New York, a appelé des montants « ahurissants » de soutien en liquidités, atteignant près de 1 milliard de dollars par jour.

Heureusement, cette intervention de la Fed a empêché un crash complet. Mais, comme le souligne un document publié cette semaine par un organisme appelé Groupe de travail interinstitutions sur la surveillance du marché du Trésor, un écho beaucoup plus doux de ce choc est réapparu en février. Et cela pourrait facilement se reproduire bientôt. Après tout, l’inflation augmente maintenant d’une manière qui a suscité des appels croissants à une hausse des taux américains.

Malgré tout, de nombreux investisseurs sont bercés dans un « pays des rêves », comme l’a déclaré le fondateur de Pimco, Bill Gross, au Financial Times cette semaine, car ils supposent que les taux à long terme resteront indéfiniment bas. C’est bizarre, compte tenu des perspectives de prix et de croissance, qui ont propulsé les marchés boursiers à la hausse. À tout le moins, cela suggère que la révision du prix des obligations est en retard.

Cela nous ramène au problème clé qui hante la Fed : cet ajustement peut-il se produire sans un autre gel de type 2020 ? Il y a de bonnes et de mauvaises nouvelles sur ce front. Pour commencer par le bon : 20 longs mois après ce choc de marché du Covid-19, les autorités financières en comprennent désormais la source.

Le problème essentiel pourrait être assimilé à quelqu’un qui reconstruisait une maison après une violente tempête, mais n’étayait que la moitié des fondations. Plus précisément, il y a dix ans, au lendemain de la crise financière de 2008, les régulateurs ont resserré les règles de capital pour les banques d’une manière qui rendait trop coûteux la détention de grandes quantités de bons du Trésor dans leurs livres. Cette décision a renforcé la moitié des fondements du système financier – elle a rendu les banques plus sûres – mais a eu pour conséquence involontaire de les inciter à se retirer des rôles traditionnels de tenue de marché.

Cela a coïncidé avec une augmentation des « principal trading companies » (ou fonds de trading à haute fréquence), qui sont entrés dans le secteur des bons du Trésor avec leurs modèles informatisés et représentent désormais 50 à 60 % de l’activité, comme Gary Gensler, Securities and président de la Commission des changes, a noté cette semaine.

Lorsque les conditions de marché sont calmes, les PTF créent des bases solides et liquides pour le trading. Mais en cas de crise, ils ne sont pas incités à agir en tant que teneurs de marché, sont plus susceptibles de fuir et, comme le note le document de l’IAWG, lorsque certains grands détenteurs d’obligations du Trésor – notamment les investisseurs étrangers – ont réduit leurs expositions en mars 2020, rien n’a pu absorber le vente choc.

Ce qui a rendu la situation doublement pernicieuse, c’est que certains hedge funds avaient construit d’énormes positions cachées sur les dérivés. Les fondations peu réglementées du système, en d’autres termes, ont créé de grandes fissures, même si les banques étaient sûres.

La mauvaise nouvelle est qu’il n’y a pas de solution facile ou rapide à ces problèmes, même si les autorités les comprennent. Cette semaine, la Fed a convoqué une conférence qui a lancé des idées pour protéger le marché des chocs futurs. Gensler, par exemple, a demandé que ces PTP embêtants soient placés à l’intérieur du filet réglementaire de la SEC. Il a également suggéré que les bons du Trésor soient compensés sur une plate-forme centrale.

Pendant ce temps, les responsables de la Fed ont appelé à plus de transparence et les banquiers de Wall Street – sans surprise – ont exigé une annulation des règles de capital.

Certaines de ces idées sont sensées. Personnellement, je me méfierais de tout relâchement généralisé des réformes post-crise. Mais il serait utile que les règles soient modifiées pour aider les courtiers à agir en tant que teneurs de marché dans le secteur des bons du Trésor. En effet, c’est précisément ce que la Fed a fait temporairement en 2020. Il serait encore plus logique d’introduire plus de surveillance des PTP, via une chambre de compensation ou un contrôle réglementaire (ou les deux).

Cependant, comme si souvent à Washington, il serait extrêmement naïf de s’attendre à ce qu’un ensemble de solutions tout à fait raisonnables soit mis en œuvre rapidement. Il est clair que des fissures structurelles sont apparues sur le marché des bons du Trésor depuis qu’un soi-disant crash éclair – ou gel – a brièvement frappé le secteur en 2015, présageant 2020. La Fed a depuis bricolé de petites réformes. Mais il a fallu six longues années pour lancer un débat politique sérieux. Cela pourrait prendre encore autant de temps pour effectuer de grands changements structurels.

Les investisseurs devraient tirer deux leçons. Premièrement, ils doivent faire attention à qui remplace Randal Quarles à la tête de la surveillance financière de la Fed, car ces problèmes tomberont en partie sur ses genoux (avec la SEC nouvellement hyperactive). Deuxièmement, lorsque les marchés sortiront du pays des rêves et réévalueront le prix des bons du Trésor, il y a toutes les chances que nous assistions à une autre secousse du marché.

À moins, bien sûr, que la Fed continue d’agir en dernier recours en tant que teneur de marché de mille milliards de dollars par jour. Ce qui, bien sûr, n’est pas la façon dont la finance de marché libre est censée fonctionner.

gillian.tett@ft.com