Le Libor fera un pas ferme vers l’oubli le jour du Nouvel An

Le jour du Nouvel An, un morceau de l’histoire financière sera écrit : l’indice de référence du Libor entaché fera un pas décisif vers son élimination après 45 ans d’existence sur les marchés mondiaux.

À partir de janvier, le taux débiteur ne peut plus être utilisé comme taux de référence dans les nouveaux contrats de produits dérivés, les prêts et les offres de cartes de crédit.

Il continuera à vivre, sous une forme moindre, pour les 230 milliards de dollars de contrats existants qui en dépendent comme base pour les paiements d’intérêts. Mais pour les régulateurs et les banques, le mois prochain représente le moment où entrent en vigueur quatre années de préparation ardue à vivre sans elle.

« C’est l’une des plus grandes transitions sur les marchés financiers depuis des décennies », a déclaré Dixit Joshi, trésorier du groupe Deutsche Bank. « C’est une étape importante pour les régulateurs depuis la grande crise financière sur les leçons apprises. »

Le Libor a boité après avoir été ravagé par un scandale lorsque des commerçants des grandes banques d’investissement du monde ont été surpris en train d’essayer de truquer le taux en leur faveur et ont été condamnés à 10 milliards de dollars d’amendes en guise de punition. Mais alors même qu’elle tentait de réformer le taux d’emprunt entaché, son principal régulateur, la Financial Conduct Authority du Royaume-Uni, s’inquiétait d’un problème encore plus important : un chiffre annoncé chaque jour vers 11 h 55 à Londres posait un risque sérieux pour la stabilité de la situation financière. système.

Alors que le taux servait de prix de référence pour des contrats qui touchaient des millions de consommateurs, l’activité de financement bancaire qu’il était censé refléter n’existait plus. Les soumissions quotidiennes des banques pour le fixing quotidien étaient en grande partie des estimations. De plus, après les scandales meurtriers, les banques ne voulaient plus du poste.

En 2017, la FCA et d’autres régulateurs sont arrivés à une solution plus radicale : désactiver les 35 taux différents, répartis sur cinq devises, dès le début de 2022. Des milliers de contrats perdraient le taux qui constitue la base de leur valeur.

Il n’y avait pas de substitut comparable au Libor, qui reflétait les anticipations des investisseurs sur les taux futurs. Il comprenait également une composante pour le risque de crédit des banques. Les utilisateurs, tels que les entreprises et les gestionnaires d’actifs, l’appréciaient car ils connaissaient à l’avance le montant de leurs paiements de taux d’intérêt.

Les autorités souhaitaient que le remplacement soit basé sur les taux des prêts au jour le jour, qui étaient basés sur les transactions qui ont eu lieu la veille. Cela a supprimé la composante de risque de crédit bancaire, les rendant «sans risque». Ils étaient plus sensibles aux taux d’intérêt nationaux mais reflétaient les accords conclus, pas l’avenir. Tous les pays n’avaient pas d’alternative toute faite. Le Royaume-Uni pourrait se tourner vers Sonia, un taux d’intérêt au jour le jour bien utilisé ; les États-Unis ont dû créer un nouveau taux, le Sofr, à partir de zéro.

Pour les banques et les régulateurs, cela signifiait non seulement développer de nouvelles références, mais aussi élaborer des garanties juridiques alternatives et constamment battre le tambour dont le marché avait besoin pour être prêt. La volatilité des marchés induite par la pandémie l’année dernière, lorsque les taux d’intérêt mondiaux ont été réduits, n’a fait que renforcer la détermination des régulateurs.

« Comme nous l’avons vu en mars et avril 2020, [Libor rates] augmentaient en période de stress économique », a déclaré Edwin Schooling Latter, qui dirige la poussée pour changer à la FCA. « On pourrait soutenir que les banques répercutaient sur leurs clients les propres coûts de financement de la banque . . . Notre point de vue est que les banques sont mieux placées pour gérer ce risque que les clients de détail. »

La transition a parfois ressemblé à un marathon énergivore. Beaucoup ont estimé qu’il était impossible non seulement de créer des taux sans risque, mais aussi de développer des échanges sur les marchés à terme, ce qui fournirait aux investisseurs les attentes des taux futurs. « Si vous aviez demandé à quelqu’un fin 2017 si cela allait se produire d’ici la fin de 2021, il se serait moqué de vous », a déclaré Sarah Boyce de l’Association britannique des trésoriers d’entreprise.

Ce scepticisme a été partiellement justifié. Même au début de l’année, des contrats d’une valeur de 265 milliards de dollars étaient toujours liés au Libor. L’intégration d’une alternative au Libor dollar américain a été particulièrement délicate car il s’agissait d’un nouveau taux.

Pour alléger le fardeau, les autorités britanniques et américaines ont autorisé le Libor en dollars américains pour les contrats existants à se poursuivre jusqu’à la mi-2023, bien que les nouvelles affaires soient interdites après décembre. La FCA a également autorisé les versions «synthétiques» du Libor en livre sterling et en yen pendant un an à sevrer les contrats les plus tenaces du taux. Néanmoins, la publication quotidienne des taux Libor 24 ira après décembre.

Ceux qui n’ont pas changé de contrat s’appuieront sur les versions temporaires du Libor, qui seront basées sur une formule fixe, et leurs replis, qui suivent la différence entre les nouveaux taux sans risque et le Libor.

Moody’s, l’agence de notation de crédit, a estimé que 68 des 262 transactions financières structurées Libor non libellées en dollars américains qu’elle avait initialement notées reposeraient sur des taux Libor « synthétiques ».

Au cours des derniers mois, le marathon s’est transformé en un tiret. La majorité des volumes des nouveaux contrats de swaps négociés en privé en livre sterling, en yen japonais, en franc suisse et en dollar de Singapour utilisent désormais largement les nouveaux taux dits sans risque.

Les chambres de compensation ont échangé de gros lots de contrats ouverts au cours des week-ends précédant Noël. LCH de Londres a converti 285 000 swaps de livres sterling, de francs suisses, d’euros et de yens, d’une valeur notionnelle de 20 milliards de dollars, du Libor en leurs équivalents sans risque. ICE Clear Europe a converti 3,5 millions de contrats. Par conséquent, beaucoup s’attendent à ce que le basculement de taux tels que la livre sterling et le franc suisse produise peu de feux d’artifice dans les premiers jours de bourse. L’indice de référence Sonia est d’environ 0,2%, similaire au taux Libor en dollars à trois mois.

Cela laisse les autorités concentrées sur l’adoption obstinément plus lente du Libor en dollars américains, représentant environ 230 milliards de dollars de transactions. Le taux du Sofr au jour le jour est de 0,05 %, contre un Libor dollar à trois mois d’environ 0,2 %. Environ 70 pour cent des nouveaux swaps faisaient encore référence au Libor en novembre, selon les données d’Osttra. Les efforts des régulateurs américains au cours de l’été pour transférer les contrats à terme sur Sofr n’ont eu qu’un succès limité.

« Dire aux gens d’arrêter d’utiliser le Libor, c’est comme réimposer l’interdiction. Les gens continueront à boire jusqu’au dernier moment », a déclaré Mark Cabana, responsable de la stratégie des taux américains chez Bank of America.

Les régulateurs préviennent qu’il s’agit peut-être des dernières concessions. « Les participants au marché disposent de tous les outils dont ils ont besoin pour respecter cette échéance. Il incombe aux acteurs du marché de prendre les mesures nécessaires pour se préparer à un monde sans nouveau Libor », a déclaré Tom Wipf, cadre supérieur chez Morgan Stanley, qui préside l’organisme du secteur chargé de diriger le passage du Libor en dollars américains.

La FCA n’a pas encore décidé si elle continuerait à utiliser des versions synthétiques du Libor en dollars américains après juin 2023 et prendra une décision vers la fin de l’année prochaine. Schooling Last a averti que les versions synthétiques ne dureraient pas éternellement. « Les gens ne devraient pas supposer qu’il y aura une version synthétique du Libor en dollars américains », a-t-il déclaré.

Même ainsi, le marché accepte que le changement arrive. Chez CME Group, le plus grand marché à terme au monde, les positions ouvertes sur les contrats à terme liés au Sofr ont dépassé les contrats à terme sur le Libor pour la première fois en décembre.

« Cette transition a été comme une opération à cœur ouvert sur le système financier. Nous devons maintenant utiliser les outils, les connaissances et les partenariats que nous avons construits pour passer au niveau supérieur », a déclaré Tal Reback, qui dirige l’effort mondial de transition Libor chez KKR. « Ce n’est pas une mince affaire. »