Tout au long de cette année, nous avons vu des stratèges boursiers de Wall Street faire un tas de choses. Nous avons vu deux récits dominer :
Aujourd’hui, ces récits se poursuivent, mais ils s’effilochent dans tous les sens alors que les styles de facteurs de prévision de MB passent au centre de l’attention avec un pic d’inflation déclenchant un commerce de douleur des actions de « croissance ».
Entendu dans la rue : « Un peu ennuyeux. Mais vous ne vendez pas un marché ennuyeux.
Come Together : 50 % du gain de 15 % sur l’exercice en cours du S&P 500 généré par 29 actions (les 20 premiers illustrés dans le graphique 11 ); le commerce « à contre-courant » préféré de tout le monde (oxymore) est long FAANG… pourtant, les 5 principales actions du S&P500 représentent toujours 22,4% de l’indice (en baisse par rapport au pic de 24,5% du 20 août au graphique 12).
Demain ne sait jamais : S2 « inconnues connues »… La Chine s’assouplit (haussière), masse salariale/reprise du marché du travail aux États-Unis faible (hausse+pas de dégressivité+productivité« miracle »+« carry trades » report – Graphique13) ; bulle dans la relance = bulle sur les marchés d’actifs ; la poussée des coûts dans l’inflation (augmentation du pétrole + énorme dégradation des chaînes d’approvisionnement mondiales – voir les stocks de produits manufacturés américains par rapport aux livraisons – graphique 14) frappe les marges bénéficiaires (baissière) ; L’accord sur les infrastructures de Biden s’effondre (baissier); nouveau président de la Fed nommé en octobre/novembre (baissier) ; l’inflation met fin à « l’ambiguïté stratégique » de la Fed sur le resserrement monétaire (baissière) ; pic de la consommation américaine en tant qu’artificiel soutient la fin et les incertitudes sur le travail/la fiscalité/la santé + la démographie maintient le taux d’épargne américain à des niveaux élevés (japonais/européens) (baissier).
Let It Be : nous disons de l’inflation H2 à la stagflation, du QE au QT, combinaison de hausse des taux, de la réglementation, de la redistribution (3R) et du positionnement de pointe, de la politique, des bénéfices (3P) = rendements bas/négatifs des actions/crédits ; gonflage optimal des haltères longs et qualité longue; notez le PMI mondial de juin… 1ère fois depuis avril 20, plus de pays ont affiché des baisses mensuelles que des gains + indice des prix payés ISM aux États-Unis @ 92,1, le plus haut depuis juillet 79 ; pic des PMI = crédit IG > HY & fuite vers la qualité (graphiques 15-16).
Seigneur, la Chine ne s’assouplit pas, elle se resserre. La baisse des rendements reflète la baisse de la croissance et non une politique plus facile. La politique budgétaire de Biden ne s’est pas « effondrée », elle passe à un processus en deux étapes. FAAMG se faisait ceinturer jusqu’à il y a quelques semaines. Ce n’est pas « le « commerce à contre-courant » de tout le monde… pour l’instant. Mais ce sera alors que l’inflation s’effondrera avec le ralentissement de la Chine, une bulle des matières premières éclatante, l’assouplissement du super cycle des stocks alors que le commerce de détail recule et l’erreur de politique de la Fed.
JPM a une meilleure compréhension de l’endroit où sont positionnés :
Passant à la vitesse supérieure, la sous-performance persistante du Value depuis la mi-mai amène de nombreux investisseurs à se demander si le repli est temporaire ou non. En termes de flux nets HF vers le facteur depuis le pic de mai, ils ont été globalement neutres sur la période. À première vue, cela semblerait indiquer que les HF ont été disposés à s’en tenir à Value. Cependant, lorsque nous disséquons les flux de plus près, ils suggèrent qu’il y a eu une certaine capitulation parmi les actions de haute valeur aux États-Unis (en particulier les banques) et en Europe, qui a été compensée par la vente en force parmi les actions chères (c’est-à-dire de faible valeur).
En mettant les deux ensemble, il semble que les HF évitent les extrêmes dans les deux cas. Étant donné le manque de clarté quant à savoir si les actions bon marché ou chères prendront la tête à partir d’ici, peut-être que la croissance à un prix raisonnable (c’est-à-dire GARP) pourrait être la chose sur laquelle se concentrer. Notre équipe élargie a couvert cela dans la dernière publication de Taking Stock (ici).
Enfin, l’un des domaines avec les achats nets les plus constants au cours des 2 derniers mois a été US Mega Cap Tech.
Ces actions ont été achetées tout au long du 2T dans nos livres, bien que le positionnement reste quelque peu léger. Cependant, étant donné que les achats récents ont été assez forts ET qu’ils ont été corrélés à une surperformance relative, existe-t-il un risque de retour à la moyenne sur ces valeurs ? Nous avons observé une tendance remontant à la fin décembre de l’année dernière, où les périodes d’achats plus importants de HF qui étaient en corrélation avec la surperformance de ces actions ont fini par être des pics à court terme.
Bien sûr, FAAMG signifiera un retour mais pas tant que la croissance, l’inflation et les matières premières s’effondreront. En fait, c’est peut-être l’inverse qui le déclenche, si l’erreur de politique de la Fed se combine avec le ralentissement chinois pour transformer le cisaillement déflationniste imminent du vent en une alerte à la croissance. C’est mon cas de risque de 50%.
En attendant, le sous-positionnement de FAAAMG me fait lécher les babines car MB Fund est trop long.
Goldman est un peu mieux mais pas beaucoup :
Nous restons globalement pro-risque dans notre allocation d’actifs (actions et matières premières OW, crédit N, obligations UW) mais le contexte macroéconomique est moins favorable avec un pic de croissance et de liquidité imminente. Après l’accélération de la reflation cette année vient la modération de la reflation, avec un ralentissement de la croissance et un resserrement progressif de la politique monétaire – cela devrait devenir une limite de vitesse pour les actifs risqués et devrait entraîner une modération de l’appétit pour le risque.
Dans les périodes où notre indicateur d’appétit pour le risque (RAI) a baissé par rapport à des niveaux élevés, les actifs risqués ont toujours généré des rendements positifs mais inférieurs. Dans la plupart des cas, les valorisations des actions ont baissé, le resserrement des spreads de crédit a été limité et les rotations de style et de secteur sont devenues moins cohérentes, mais la volatilité était relativement ancrée.
L’asymétrie pour l’ajout de risque cyclique s’aggrave et nous sommes plus sélectifs, en nous concentrant soit sur les retardataires, soit sur les zones qui ont des vents structurels arrière.
Après le pivot hawkish de la Fed, les taux d’intérêt seront probablement plus sensibles aux données macroéconomiques. Le risque d’inflation à l’extrême droite a été plafonné – le risque est maintenant que les « bonnes nouvelles » deviennent de « mauvaises nouvelles » pour les actions alors que les investisseurs commencent à s’inquiéter de l’impact du resserrement de la banque centrale sur la croissance, à l’instar des précédents pivots bellicistes de la Fed. Avec une incertitude élevée sur la politique monétaire et des niveaux d’inflation toujours élevés, nous nous attendons à ce que les corrélations actions/obligations restent positives à court terme.
La volatilité des taux devrait finir par s’estomper tandis que la croissance reste forte au 2S – cela pourrait entraîner des périodes de « boucle d’or » plus favorables au portage, similaires à avril/mai. Avec des marchés plus limités dans la fourchette, le portage est susceptible de devenir un moteur plus important de la performance du portefeuille par rapport aux plus-values. Les opportunités offertes par les obligations étant limitées, nous préférons les stratégies actions au crédit. Les actions devraient mieux digérer la hausse des rendements réels que les obligations, pour autant qu’elles soient dues à un optimisme de croissance plus structurel.
La probabilité d’un régime large à faible volatilité en 2H a augmenté. Cependant, le risque à court terme de chocs de taux est élevé et il pourrait également y avoir davantage de chocs de croissance, par exemple en raison de nouvelles perturbations du COVID-19. Les couvertures de risque extrême semblent chères avec une prime de risque de vol élevée et un skew très élevé – nous préférons des spreads de vente sélectifs sur les actions et le crédit pour couvrir le risque de correction. Pour se positionner sur les marchés limités à la gamme jusqu’à la fin de l’année, la vente de strangles semble attrayante
L’affaiblissement de la liquidité et de la croissance via de sévères restrictions de crédit chinoises et une erreur de politique de la Fed ne s’additionnent pas pour acheter des matières premières, sheesh. Pas même le pétrole qui se brisera lorsque l’Iran tuera le consensus de l’OPEP.
Société Générale résume tout ce qui précède dans ce que l’on pourrait appeler un tas de stratégies dépassées qui reposent désormais sur l’espoir :
◼ Les actions mondiales ont augmenté de 1,4% en juin, laissant le MSCI World en hausse de 12,2% en glissement annuel, et malgré tous les discours de « reflation », c’est le Nasdaq qui mène la charge avec un gain mensuel de 5,5%, aidé par le rendement obligataire américain à 10 ans en baisse de 14,5 pb au cours du mois à seulement 1,44%. Les prix des matières premières ont cédé une partie de leurs gains récents, bien qu’une exception notable ait été le pétrole, qui a augmenté de 11% au cours du mois, et notre indice boursier proxy d’inflation (indice SGIXINFL) a chuté de 2,4% et est maintenant en baisse de 4,7% par rapport au sommet de cette année, mais est toujours en hausse de 23% + ytd, près du double de la hausse du MSCI World. ◼ Au niveau sectoriel, les métaux précieux et les mines sont de loin le plus grand retardataire, qui a chuté de 12,1% en juin, l’or ayant connu son pire mois depuis novembre 2016 avec une baisse de plus de 7%. Et avec l’aplatissement des courbes de rendement après la réunion du FOMC, les financières ont connu des difficultés, les banques (-4,0%), l’assurance-vie (-5,6%) et l’assurance non-vie (-3,9%) ayant toutes baissé en juin. D’un autre côté, les secteurs de la technologie sont allés dans la direction opposée, avec des logiciels mondiaux et du matériel informatique en hausse de plus de 5% au cours du mois. Le secteur des énergies alternatives, qui n’est certes pas très important, a bondi de 7,9% à l’échelle mondiale et de plus de 20% aux États-Unis, inversant une grande partie de la sous-performance de cette année. ◼ Ce revirement brutal des valeurs/cycliques semble avoir coïncidé avec le nivellement de la dynamique bénéficiaire du consensus qui, après avoir fortement augmenté pendant une grande partie de cette année, a commencé à se stabiliser. Les prévisions sont toujours à la hausse (+1,6 % le mois dernier, l’essentiel des mises à niveau provenant toujours des secteurs de l’énergie et des ressources), mais pas au rythme rapide observé plus tôt dans l’année, ce qui est compréhensible étant donné que la dynamique des prix des matières premières s’est effectivement ralentie. ◼ Ce message fondamental est très cohérent ; les pressions inflationnistes « s’atténuent », les rendements obligataires se replient, la dynamique des bénéfices ralentit, la croissance surpasse la valeur, etc. Mais la réaction du marché semble être plus qu’une simple modération de l’histoire de la reflation. Les stratégies Value et Value-Momentum se sont fortement inversées ces dernières semaines, notamment aux Etats-Unis. Les valeurs de croissance, quant à elles, ont fortement rebondi et la courbe des taux américaine (10s moins 2s) s’est aplatie de 24pb, sa plus forte baisse mensuelle depuis janvier 2015. Oui, la Fed a adopté un ton très légèrement plus hawkish, mais la réaction du marché sent l’excès. positionnement surpeuplé, plutôt qu’une refonte radicale de l’histoire de la relance.
Tort. L’histoire de la reflation/inflation est morte. La Chine l’a tué avec des restrictions de crédit réglementaires. La Fed l’incinère avec une erreur de politique. Le super-cycle des stocks va s’estomper à mesure que les vaccins orientent les consommateurs vers les services et que les chaînes d’approvisionnement rattrapent les pénuries de stocks. La bulle des matières premières va éclater et amplifier le choc déflationniste. Les actions de croissance et le FAAMG monteront en flèche à mesure que l’inflation disparaîtra.
La prochaine question à se poser est la suivante : le choc déflationniste se transformera-t-il en une alerte à la croissance et entraînera-t-il tous les échanges à risque le plus tôt possible jusqu’à ce que la Fed et la Chine soient contraintes à davantage de mesures de relance ? Le fonds MB est également long sur le dollar américain et les obligations sur ce risque que nous avons maintenant augmenté à un risque de 50% :
Je discuterai de ce qu’il faut faire à propos de ce cas à risque croissant au cours des prochaines semaines.
David Llewellyn-Smith est stratège en chef chez MB Fund et MB Super. David est l’éditeur fondateur et rédacteur en chef de MacroBusiness et a été l’éditeur fondateur et rédacteur en chef de l’économie mondiale de The Diplomat, le principal portail géopolitique et économique de l’Asie-Pacifique.
Il est également un ancien négociant en or et commentateur économique au Sydney Morning Herald, The Age, l’ABC et Business Spectator. Il est co-auteur de Le grand krach de 2008 avec Ross Garnaut et a été rédacteur en chef du deuxième Examen du changement climatique de Garnaut.
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