L’alternative d’expansion à l’international pour une valorisation plu
Tunis Re est le premier réassureur en Tunisie, avec une part de marché estimée à 20% en 2020. Les principaux concurrents sont les » Big 4 » réassureurs (Munich Re, Swiss Re, Hannover Re, Scor). Tunis Re réalise un peu plus de la moitié de son activité à l’étranger et se développe progressivement à l’international.
L’amélioration récente de la solidité financière et le relèvement de sa notation nationale à AA (tun) par Fitch Rating en juin 2020 (confirmée en février 2021), viennent appuyer davantage le positionnement de Tunis Re en tant que réassureur national de premier ordre sur son marché domestique et lui offre du potentiel d’expansion vers des affaires internationales de bonne qualité.
La structure actuelle des revenus de la société (50% du chiffre d’affaires est réalisé à l’étranger) lui offre une couverture naturelle contre le risque de change sur des horizons de moyen long terme. Enfin, la prise d’une dimension internationale est une opportunité mais aussi un choix inévitable pour une croissance future.
Sur la Bourse de Tunis, l’action Tunis Re s’échange à 8,7 fois ses bénéfices 2020 ajustés des éléments exceptionnels et 0,7 fois ses fonds propres. Le passage à une dimension internationale, est censé rompre avec ce faible niveau de valorisation.
Positionnement de Tunis Re
Tunis Re accapare 91% des primes acceptées à l’intérieur du marché national (données 2019) et 20% des primes cédées par des compagnies tunisiennes. Ces dernières représentent 50% du chiffre d’affaires de Tunis Re, l’autre moitié, étant des primes acceptées auprès des compagnies étrangères. Sur le total de son chiffre d’affaires, Tunis Re rétrocède 49% à des rétrocessionnaires. Selon le dernier rapport de Fitch (Février 2021), l’agence estime que Tunis Re dispose de rétrocessionnaires de bonne qualité de crédit.
Plus des deux tiers de la capacité de réassurance sont réalisées avec des réassureurs notés dans la catégorie investment grade à fin 2020. Hannover Rueck SE (Solidité financière de l’assureur (IFS) : AA- / Stable) et Scor SE (AA- / Stable) sont parmi les partenaires les plus importants de l’entreprise.
Les provisions techniques : l’exposition par secteur
L’encours des provisions techniques brutes du réassureur national a totalisé en 2020 un montant de 421 millions de dinars, enregistrant un accroissement de 82,8 millions de dinars. La part des réassureurs dans les provisions techniques s’élève à 262,3 millions de dinars, soit 62,3% du total des provisions techniques contre une part de 56,8% en 2019.
La part du lion des provisions techniques brutes (421 millions de dinars) revient aux provisions pour sinistres pour un montant de 327,9 millions de dinars, contre 243,3 millions en 2019. La structure des provisions pour sinistres est dominée par la branche Incendie qui accapare 53% de l’estimation des sinistres à payer, suivie par la branche Transport avec un poids de 17% et de la branche ARD avec une part de 13%.
Les provisions techniques ont été renforcées durant ces quatre dernières années passant de 235,4 millions de dinars en 2017 à 421 millions en 2020 et ce, suite au changement de la méthodologie dans le cadre d’une préparation progressive à la norme IFRS, conjuguée à la survenance de quelques sinistres importants (incendie) sur le marché Étranger.
Les Placements : Sentinelle de l’activité technique
Tunis Re est dotée d’un encours des placements d’une valeur de 416,9 millions de dinars à fin 2020, en accroissement de 20,7 millions de dinars (+5,2%). Cette progression provient de la hausse des placements dans des titres à revenus fixes (+9,3 millions de dinars) et des placements interbancaires en devises (+12,9 millions de dinars).
Près de 49% des placements de la compagnie se présentent sous forme de titres et produits à revenus fixes à hauteur de 203,4 millions de dinars. Ces derniers, sont eux-mêmes dominés par les dépôts à terme (DAT) à hauteur de 71,6% et des emprunts obligataires à raison de 25,4% de cette catégorie.
Les placements en actions et autres titres de capital s’élèvent à 47,7 millions de dinars dont 14,3 millions en actions cotées et 11,3 millions dans des entreprises étrangères. Ces dernières, sont considérées comme des participations stratégiques liées à l’activité de la société.
Ce portefeuille couvre des participations dans des entreprises régionales de réassurances : Africa Re (1,0%), Arab Re (2,4%) et Aveni Re (6,25%). Le total portefeuille actions et autres titres de capital, dissimule une plus-value latente de 20,5 millions de dinars dont 17,8 millions sur les participations étrangères.
Notation
L’agence de notation AM-Best a reconfirmé en juillet 2020 la note de solvabilité technico-financière de la société B+ (Bien) avec perspective stable et à bbb- la note d’émetteur de crédit. Au mois de juin 2020, Fitch Ratings a relevé la note nationale de solidité financière d’un assureur (National IFS : National Insurer Financial Strength) de Tunis Re de AA-(tun) à AA (tun) avec perspective stable. Au mois de Février 2021, Fitch Ratings confirme la note » National IFS » de Tunis Re à AA (tun) avec perspective stable.
Fitch évalue que le cadre de gestion des risques d’entreprise (ERM) de Tunis Re a montré une amélioration continue au cours des deux dernières années par rapport aux pratiques locales, ce qui est positif pour sa notation. Ceci s’est reflété dans le premier examen de ses pratiques de provisionnement en 2019 par un cabinet actuariel indépendant, ainsi que dans l’examen de son modèle interne de capital-risque par un cabinet d’audit international de premier plan en 2020.
Cette notation vient appuyer davantage le positionnement de Tunis Re en tant que réassureur national de premier ordre sur son marché domestique et lui permet de se confirmer aussi sur le marché régional.
Ratio prudentiel
La valeur des placements en représentation des provisions techniques s’élève en 2019 à 120% contre un minimum règlementaire de 100%. La marge de solvabilité (Fonds propres nets des pertes et des actifs incorporels,) est égale à 234% du montant minimum réglementaire (montant le plus élevé entre 20% des primes retenus ou 25% de la charge moyenne annuelle des sinistres des trois derniers exercices pour l’assurance non-vie augmenté de 4% des provisions mathématiques et de 3% des capitaux sous risque de l’assurance vie).
Solde d’assurance
Le chiffre d’affaires réalisé par le réassureur national, a atteint en 2020, la somme de 158,3 millions de dinars, contre 162,1 millions de dinars une année auparavant. Sur la période 2017-2020, le chiffre d’affaires a évolué à un rythme annuel moyen de 9,2%.
La moitié du chiffre d’affaires de Tunis Re provient des primes cédées par des compagnies d’assurances tunisiennes, 25,6% des pays arabes et 5,9% des pays du Maghreb. L’Europe représente actuellement seulement 0,4%.
Par catégorie d’assurance, la branche non-vie domine les primes acceptées du réassureur qui représentent en moyenne 93% du chiffre d’affaires. Par modèle, la réassurance Retakaful représente en moyenne 10% des revenus de Tunis Re.
Sur ce chiffre d’affaires 2020, Tunis Re a rétrocédé à des autres réassureurs 77,3 millions de dinars, équivalent à un taux de rétention de 51,2% contre 52,9% en 2019. Les primes rétrocédées se distribuent principalement sur les branches Incendie, aviation, risques techniques et Transports. Le Taux de rétention est de 48,3% dans la branche non-vie et 96,8% dans la branche vie.
Corrigées de la variation des provisions et nettes de rétrocession, les primes acquises nettes se soldent en 2020 à 81,7 millions de dinars, en repli de 5,5 millions (-6,4%).
Malgré la survenance de sinistres assez lourds notamment dans les branches incendies et transports, les charges de sinistres (nettes de réassurances) de Tunis Re refluent en 2020 de 6,3 millions de dinars, équivalent à une baisse de 11,5% pour se situer à 48,5 millions de dinars.
La combinaison de la baisse des charges de sinistres à un rythme plus rapide que celles des primes acquises nettes a débouché sur une croissance du solde de souscription (post réassurances) de 2,4% au niveau de 33,2 millions de dinars. Le ratio S/P de la branche non-vie s’améliore de 192 points de base passant de 62,3% en 2019 à 60,3% en 2020.
Par ailleurs et malgré un contexte inflationniste, la compagnie a eu le mérite de compresser ses dépenses de gestion et améliorer sa productivité. En effet, les charges d’acquisition et d’administration se tassent de 3,5% à 30,4 millions de dinars permettant à la compagnie d’économiser 1,1 million de dinars.
Le ratio des frais de gestion (FG) rapportées aux primes acquises nettes (de réassurances) de la branche non-vie se réduit légèrement de 0,5 point de pourcentage à 34,7% en 2020 contre 35,2% en 2019. En corollaire, la conjugaison des deux ratios S/P et FG/P conduit à un soulagement du ratio combiné non-vie de 2,4 points de pourcentage à 95,0% contre 97,5%.
En parallèle, le solde des autres charges techniques nettes des autres produits techniques s’est apaisé de 20,7% (-1,5 million de dinars) à 5,8 millions de dinars. Par conséquent, le solde des activité d’assurances (hors placements) soulage son déficit en 2020 à -2,9 millions de dinars contre -6,3 millions l’année précédente, soit un boni comparatif de +3,4 millions de dinars dont +3,2 millions provenant de la branche non-vie.
Solde financier : l’autre façade de l’activité, si ce n’est le cœur du métier
Dans l’activité de placement, le résultat financier net, s’est apprécié de 6,1% à 27,3 millions de dinars, soit de +1,6 millions de dinars. L’encours total des placements de la compagnie s’élève à 417 millions de dinars (dont 104,6 millions de dinars de placements en espèces auprès des cédantes qui sont faiblement rémunérés) contre 396 millions de dinars en 2019. Le taux de rendement (net des charges de gestion du portefeuille) moyen apparent des placements de la compagnie s’est amélioré de 10 points de base à 6,7% contre 6,6% une année plutôt, malgré la baisse des taux en 2020.
Solde organique ou l’équivalent de l’EBITDA : résultat des activités d’assurance et de placement
Au total, le résultat organique de la société (Résultat avant produits et charges non techniques et avant IS) s’est apprécié de 25,5% soit un accroissement de 4,9 millions de dinars (dont +3,4 millions de contribution du solde d’assurance et +1,6 million du solde financier) au niveau de 24,4 millions de dinars relayant les 19,4 millions l’année précédente.
Résultat net
Seulement, l’augmentation des charges non techniques nettes des produits non techniques de 6,6 millions de dinars (+161%) a fortement atténué l’atterrissage au Bottom Line du compte de résultat de la société. En effet, durant l’exercice 2020, les charges non techniques ont augmenté de 9,6 millions de dinars dont 4,6 millions au titre de diverses dotations aux provisions (sur créances douteuses, sur risque et charges, etc.) en sus de 4,4 millions de dinars au titre de la retenue à la source libératoire de l’IS sur les revenus des placements.
Il est à noter à ce niveau, que l’imposition des revenus des capitaux mobiliers à un taux supérieur à 20% (35% durant la seconde moitié de l’année 2020 : décret-loi n° 30-2020 du 10 juin 2020) ne profite pas à la société Tunis Ré.
En dehors des charges de retenues à la sources, les autres charges non techniques sont plutôt des pertes » comptables » récupérables qui n’affectent en rien la capacité bénéficiaire potentielle de Tunis Re et témoigne plutôt d’un penchant à une plus grande prudence du réassureur dans un contexte assez fragile.
Compte tenu de la charge de l’IS et des éléments non organiques, le résultat net du réassureur national, ressort en 2020 à 12,2 millions de dinars soit une croissance de +5% après un faux pas de -31,9% en 2019.
Avec des fonds propres moyens (après dividendes) de 206 millions de dinars, la rentabilité financière (ROE) de la compagnie dévisse légèrement à 5,9% contre 6% en 2019 et 8,9% en 2018.
Hors éléments exceptionnels (dotations additionnelles aux provisions pour risques divers en 2020 de +4,6 millions de dinars), le résultat net de la société aurait enregistré une hausse de 44,6% à 16,8 millions de dinars. Ce résultat correspond à une valorisation de 8,7 fois ses bénéfices 2020 réajustés contre un PER de 12 fois sans réajustement.
Dans les deux cas, la société est relativement sous-évaluée par rapport au secteur (13 fois) ou encore par rapport au marché (11 fois). L’action affiche également un PBV de 0,7 fois contre 1,3 fois pour le secteur coté et 1,4 fois pour l’ensemble du marché de la cote.
En dépit de la solidité financière de la société, d’une structure diversifiée des revenus et d’une couverture naturelle contre le risque de change, cette décote peut être expliquée par la nature de l’activité (volatilité des sinistres), un rythme de croissance des bénéfices assez lent et une faible scalabilité de son business.
Sur ce dernier point, la montée graduelle et confirmée de la compagnie sur les affaires à l’étranger grâce à l’affermissement de ses fondamentaux financiers offre à la société l’alternative de prendre une dimension régionale ou internationale et donc de monter en capacité bénéficiaire, que le marché intègrera in fine dans sa valorisation de l’action Tunis Re.
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Moez HADIDANE
Tera Finances
Publié le 20/05/2021 10:44:59