La pression monte pour une refonte du marché des bons du Trésor américain


Le marché du Trésor américain de 22 milliards de dollars est mal équipé pour financer les enveloppes de dépenses américaines finalement fournies par le Congrès. L’administration et les régulateurs de marché le savent et se préparent à développer formellement une nouvelle structure de marché.

Les travaux ont commencé avant même que le conseil d’administration de la Réserve fédérale ait confirmé (ou reconfirmé) le prochain président et vice-président. Des responsables, dont Nellie Liang, sous-secrétaire au Trésor pour les finances intérieures, et Gary Gensler, président de la Securities and Exchange Commission, ont déjà présenté des esquisses préliminaires.

Leur concept commun est de passer à un marché où la liquidité est fournie par une diversité de grands et petits participants, plutôt que par quelques douzaines de « primary dealers » et 50 grands hedge funds.

Comme Gensler l’a dit cette semaine : « Le principe est quelque chose que l’humanité a compris depuis l’antiquité. Si vous amenez des vendeurs sur une place publique et qu’ils se font concurrence pour vendre des pommes, les prix sont clairs et les habitants de la ville bénéficient de ces prix compétitifs.

Le Trésor, la Fed et les régulateurs comme Gensler sont hantés par le blocage du marché du Trésor en mars de l’année dernière, qui a secoué les marchés mondiaux. Comme l’a dit un article co-écrit par Liang, « la vente importante et généralisée d’obligations. . . débordé l’offre de liquidités par les négociants en valeurs mobilières qui agissent comme intermédiaires du marché obligataire.

OK, donc plus jamais. Les futurs redesigners du marché, cependant, n’ont pas encore les informations dont ils auraient besoin sur le fonctionnement de la machine de marché existante.

Comme un stratège d’un grand concessionnaire décrit l’épisode de mars de l’année dernière, « c’était comme 2007 et 2008 ; personne ne savait où se trouvaient tous les risques dans le système et comment ils étaient marqués (évalués) . . . C’est une perte de temps totale jusqu’à ce que vous trouviez où se trouve l’effet de levier. Et cet effet de levier se produit principalement dans les bons du Trésor. »

Regardez l’étude de la Fed de New York « Sizing hedge funds’ Treasury Market Activities and Holdings » publiée le 6 octobre. La Fed de New York a mesuré les activités des hedge funds en fonction de leur « exposition brute au marché ». Ceci est défini comme « la somme de leurs expositions longues et courtes » aux titres du Trésor et aux dérivés.

Cela s’élevait à 2,4 milliards de dollars en février 2020, soit plus que les montants actuellement négociés pour le soi-disant projet de loi budgétaire de réconciliation des démocrates du Congrès. Ainsi, lorsque les fonds en ont déversé 173 milliards de dollars en mars 2020, cela a fait mal.

Remarquez que l’étude est sortie un an et demi après les événements traumatisants. Et en détail, certaines données sont des estimations qui « suivent un algorithme » et ainsi de suite. Le fonctionnement du marché du Trésor « peut avoir été affecté » par les activités des fonds spéculatifs qui négocient sur la valeur relative des actifs. Mais qui peut en être sûr ?

Et ces informations tardives n’indiquent pas combien de fois un titre du Trésor a été prêté par des investisseurs, des banques et des fonds spéculatifs à des acteurs du marché pour une réutilisation temporaire en tant que garantie de haute qualité dans des opérations de change à grande vitesse ou de dérivés de taux d’intérêt.

Selon les statistiques recueillies par le FMI, il y avait 9,4 milliards de dollars de ces garanties détenues par les 18 plus grands courtiers du monde à la fin de 2020. Du point de vue du Trésor, les prêts de garanties génèrent une forte demande pour les titres qu’il émet, ce qui rend leur vente. Plus facile. Cela aide également à assouplir les conditions financières en tant que forme d’effet de levier sécurisé. Mais ce prêt ou cette restitution est-il devenu trop rapide et instable ?

Même avec les incertitudes sur les données, des responsables, dont Liang, Gensler et le membre du conseil d’administration de la Fed, Lael Brainard, ont l’intention d’étudier comment la «compensation centrale» de toutes les transactions du Trésor peut réduire la dépendance vis-à-vis des fonds spéculatifs et des principaux courtiers. Ce type de mécanisme complexe agirait à la fois comme un vendeur pour tous les acheteurs et un acheteur pour tous les vendeurs.

Sifma, une association américaine du marché des valeurs mobilières, a fait valoir dans une note de mars de cette année que : « Même si la plupart des transactions du Trésor sont compensées de manière centralisée, il est hautement improbable qu’une capacité suffisante ait été libérée pour absorber le « dash-for-cash » par les investisseurs qui s’est produit l’année dernière.

On pourrait dire que Sifma se concentre sur l’intérêt de ses membres, pas sur celui du public. Mais Manmohan Singh, un expert du FMI en plomberie de marché, a affirmé dans une note de mai 2021 que la compensation centrale des bons du Trésor serait nécessairement liée à la compensation par le CME des dérivés du Trésor.

À son avis, « cela entasserait une plus grande partie du marché obligataire le plus important au monde dans des institutions déjà trop grandes pour faire faillite en fin de compte pour le contribuable. Cela nécessiterait probablement un examen plus approfondi de la part de la Fed, et peut-être la garantie de nouvelles lignes de liquidité. »

Je dois admirer le courage des responsables du Trésor et des régulateurs qui ont piraté la jungle de la refonte du marché du Trésor. Je me demande si ou quand ils sortiront avec un plan.

Laisser un commentaire