La montée et la montée de la couverture de change soulève un risque pour le système financier


L’écrivain est directeur de Belgrave Capital Management et Banca del Ceresio

Le dollar s’est renforcé d’environ 20 % au cours de l’année écoulée et les experts attribuent généralement cette performance à la hausse des taux d’intérêt et aux achats « refuge » en période de turbulences.

Alors que la première raison semble plus précise, le principal canal par lequel la hausse des taux américains impacte le dollar est mal compris malgré les vastes implications qu’il a sur la configuration actuelle du système monétaire international.

La hausse de la valeur du dollar en période de crise est souvent interprétée comme une fuite vers un refuge perçu, mais en réalité, cela est dû en grande partie au besoin des investisseurs non américains d’acheter des dollars pour couvrir les pertes sur les actifs en dollars ou réduire les couvertures sur leur.

Après des décennies de déficits chroniques des comptes courants, les États-Unis ont attiré de vastes quantités de capitaux étrangers pour les financer et ont accumulé un déficit d’actifs financiers extérieurs par rapport à des passifs de plus de 18,5 milliards de dollars. Les étrangers possèdent actuellement plus de 14 milliards de dollars d’obligations libellées en dollars. Environ la moitié est détenue sous forme de réserves officielles, le reste étant principalement entre les mains d’investisseurs dans des pays présentant des excédents courants chroniques.

Les investisseurs institutionnels étrangers couvrent très probablement le risque de change sur leurs obligations libellées en dollars. Pour tout investisseur disposant d’un budget de risque ou soumis à une réglementation basée sur le risque, détenir une obligation étrangère sans couverture n’est pas attrayant, compte tenu de la volatilité des devises.

De plus, soutenus par des études universitaires, les investisseurs ont développé plus de conviction sur la direction des taux d’intérêt et des marchés actions que sur les devises. Ainsi, ils préfèrent souvent miser sur le premier mais couvrir le second. Ils couvrent généralement leurs risques en vendant le billet vert et en acceptant d’acheter leur devise nationale à une date ultérieure.

Au cours de l’année écoulée, les investisseurs ont subi des pertes substantielles alors que le prix des obligations a chuté dans le monde entier et que les taux d’intérêt ont augmenté. Et comme la valeur de leurs portefeuilles d’obligations en dollars a chuté, les investisseurs étrangers ont dû ajuster leurs couvertures à la baisse, rachetant des dollars et vendant leurs devises nationales.

Il s’agit d’une activité habituellement exercée par les back-offices qui ajustent au moins trimestriellement la taille de leurs couvertures de change à la valeur du portefeuille. Des données précises sur la part des avoirs étrangers en obligations en dollars qui sont effectivement couvertes ne sont pas disponibles. Mais environ la moitié des 14 milliards de dollars d’obligations libellées en dollars détenues en tant que réserves officielles ne sont pas couvertes. Nous pourrions supposer qu’environ la moitié du reste de 7 milliards de dollars, soit 3,5 milliards de livres sterling, est couverte. Les pertes sur les portefeuilles d’obligations américaines ont été d’environ 20 % cette année, de sorte que la proportion de couvertures dénouées aurait été d’environ ce niveau.

Cela signifie que les investisseurs étrangers auraient racheté environ 700 milliards de dollars, un montant probablement bien plus important que les flux spéculatifs chassant le dollar pour une autre raison.

L’ajustement des couvertures est donc un facteur déterminant expliquant la force du dollar au cours de l’année écoulée. Nous avons observé des schémas similaires lors des crises récentes. L’autre explication de l’achat de dollars paradisiaques n’a jamais été convaincante dans des cas comme la crise financière, lorsque les États-Unis souffraient de la faillite de banques au milieu d’une crise immobilière.

Si mon hypothèse est correcte, il y a de profondes implications pour notre système de taux de change flottants. L’un des principaux moyens par lesquels les déséquilibres internationaux devaient rester contenus était qu’un pays à déficit courant chronique tel que les États-Unis subirait à un moment donné une dépréciation de sa monnaie parce que les investisseurs étrangers seraient saturés par le risque des actifs libellés en dollars. Cette dépréciation aiderait alors les États-Unis à rééquilibrer leur compte courant.

Mais un fonds de pension néerlandais, par exemple, détenant des bons du Trésor sur une base couverte a peu de chances d’être saturé par le risque américain. En effet, d’une part, le Trésor ne manquera pas à ses obligations car il peut imprimer des dollars pour les rembourser. Et, d’autre part, le risque que l’impression excessive de dollars conduise à une dévaluation est couvert par la couverture de change. De cette façon, les pays excédentaires sont prêts à accumuler plus de passifs des nations déficitaires.

Ce faisant, le financement des déséquilibres s’ajoute aux flux financiers transfrontaliers qui ne cessent de croître. La dette des États-Unis envers les étrangers augmente, tout comme leurs créances sur les États-Unis. Le système financier est tenu d’assurer l’intermédiation de ces soldes sans cesse croissants, ce qui pèse lourdement sur les bilans bancaires.

Plus fondamentalement, les déséquilibres chroniques augmentent les mesures de l’instabilité financière potentielle telles que les ratios dette/produit intérieur brut. Nous devons nous attaquer à ces dynamiques nouvelles et méconnues avant que le système financier international n’accumule plus de risques qu’il ne peut en supporter.

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