La distribution de voitures d’occasion comme des friandises devient difficile à vendre pour Carvana

Une tour de verre de sept étages qui a ouvert ses portes cette année à la périphérie de San Francisco ressemble de loin au siège d’une start-up de la Silicon Valley. Il s’agit plutôt de l’un des 34 « distributeurs automatiques » de voitures exploités par Carvana, une entreprise qui promet d’être le perturbateur numérique des concessionnaires de véhicules d’occasion coincés dans une distorsion temporelle.

Les structures brillantes dispersées à travers l’Amérique sont une forme astucieuse de branding. Bien que la plupart des clients de Carvana achètent sur l’application de l’entreprise et se fassent livrer la voiture dans leur allée, les distributeurs automatiques servent à souligner que l’achat d’un véhicule d’occasion devrait être beaucoup plus facile : aussi simple que de choisir une barre chocolatée.

Le pitch de Carvana avait attiré à la fois les clients et les investisseurs. L’année dernière, la société a vendu 400 000 véhicules, soit deux fois plus qu’en 2019, car une pénurie de semi-conducteurs et d’autres pièces a entraîné une pénurie de nouveaux approvisionnements et fait monter en flèche le prix des voitures d’occasion. Sa capitalisation boursière a culminé à 50 milliards de dollars et les dirigeants ont comparé la trajectoire de croissance et de valorisation de ses revenus aux géants de la technologie Amazon, Google et Facebook.

« Est [Carvana] une façon plus efficace d’exploiter un concessionnaire automobile? . . . La réponse est ‘oui’ par une large marge », a déclaré Clifford Sosin, dont CAS Investment Partners est le quatrième actionnaire, l’année dernière alors que le cours de l’action de Carvana montait en flèche. « C’est une entreprise extrêmement difficile à reproduire. »

Mais derrière les boîtes de verre se trouve une entreprise qui a plus en commun avec un concessionnaire automobile typique qu’il n’y paraît à première vue, une entreprise qui tire ses origines d’une franchise de location de voitures en Arizona appelée Ugly Duckling et est contrôlée par un père et -fils équipe. Comme d’autres qui tentent de tirer profit de la vente de voitures d’occasion, il subit une pression intense alors que la Réserve fédérale américaine augmente les taux d’intérêt et que l’inflation pince les consommateurs. Les prix des voitures d’occasion sont maintenant en baisse, ce qui rend plus difficile le retournement des véhicules à profit.

Carvana a annoncé jeudi que les volumes de voitures au détail avaient chuté de 8% sur un an au troisième trimestre, la première baisse annuelle des ventes de son histoire. Les revenus ont également chuté à 3,4 milliards de dollars, en deçà des attentes, tandis que les pertes nettes se sont élargies à plus de 500 millions de dollars.

La société a imputé cette baisse à la hausse des taux d’intérêt, qui a rendu les paiements mensuels pour les prêts de voitures d’occasion de plus en plus inabordables. Les efforts pour réduire les coûts en réduisant les dépenses de publicité et d’inventaire ont rebuté certains acheteurs. Carvana a déclaré qu’il lui restait environ 4 milliards de dollars de liquidités, la grande majorité sous forme de capacité d’emprunt plutôt que de liquidités.

Les actions de la société sont en baisse de 95% par rapport à leur sommet de la mi-2021, tandis que sa dette se négocie à des niveaux de détresse. Des investisseurs de premier plan tels que Tiger Global et D1 Capital Partners ont abandonné leurs participations.

Carvana est devenue une entreprise publique en 2017 après s’être séparée d’une chaîne de voitures d’occasion nommée DriveTime. Le directeur général de Carvana, Ernest Garcia III, est le fils du fondateur de DriveTime, Ernest Garcia II. L’aîné Garcia contrôle 84% des actions avec droit de vote de Carvana, selon un dépôt de procuration.

Ernest Garcia II a une histoire mouvementée dans les affaires. En 1990, il a plaidé coupable de fraude bancaire et a été mis à l’épreuve pour son rôle dans une transaction financière fictive avec Charles Keating, le magnat de l’immobilier de l’Arizona qui était au centre d’un scandale historique dans le secteur américain de l’épargne et des prêts.

Garcia II a également acquis Ugly Duckling, qu’il transformera en DriveTime. En cours de route, il a été le pionnier de divers produits de crédit à la consommation, notamment le conditionnement des prêts automobiles des clients en obligations.

La titrisation des prêts est désormais un élément important du modèle de Carvana.

Offrant des rendements solides à une époque de taux d’intérêt bas, Carvana a pu enregistrer des gains importants sur la vente de ses titres adossés à des actifs à des investisseurs institutionnels. Les ventes ont stimulé sa mesure préférée de rentabilité, de bénéfice brut par unité ou de véhicule vendu.

Les gains provenant de la vente de prêts ainsi que d’autres frais accessoires ont généralement représenté plus de la moitié du bénéfice brut par unité de Carvana. « Chaque entreprise automobile est une société de financement », a expliqué un investisseur dans la dette de Carvana.

Au cours de son trimestre de pointe de 2021, le bénéfice brut par unité provenant de la vente de prêts et d’autres frais a dépassé 2 500 $, autant que le bénéfice brut global de Carvana par véhicule en 2019.

L’activité de financement a bénéficié d’une confluence d’événements presque parfaite en 2021. La demande de véhicules a été forte et les prix des voitures ont augmenté, permettant à Carvana de créer d’importants packages de titrisation. Les investisseurs ont recherché ces titres pour leurs rendements à une époque de faibles taux d’intérêt, créant d’importants gains sur les ventes lorsque les prêts étaient vendus.

« Les prêteurs font le plus de travail : ils garantissent le prêt ; ils créditent le pointage ; ils prix; ils vérifient; dans de nombreux cas, rembourser le prêt . . . Et en faisant le plus de travail, les prêteurs gagnent également le plus de bénéfices sur un prêt donné », a déclaré le directeur financier Mark Jenkins en 2018, expliquant pourquoi les activités de crédit de Carvana pourraient être si lucratives.

Les sceptiques, dont le vendeur à découvert Jim Chanos, se demandent comment les opérations se dérouleront à mesure que ces conditions changeront. Carvana a déclaré que son bénéfice brut par unité provenant de la vente de prêts et d’autres frais était de 1 921 $ au troisième trimestre.

L’activité de détail de base de Carvana a été son propre numéro de haute voltige. Peu d’autres industries de consommation ont été plus lentement perturbées par les nouveaux venus du numérique que la vente de voitures. Les concessionnaires sont réglementés par les États où les titulaires ont un poids politique pour lutter contre les défis directs aux consommateurs de Tesla ou Carvana.

Environ 40 millions de voitures d’occasion sont vendues aux États-Unis chaque année pour une valeur totale approchant 1 milliard de dollars. Environ la moitié sont des transactions sur le marché privé, les concessionnaires gérant la majeure partie du reste. Alors que le commerce électronique représente près d’un cinquième des ventes au détail aux États-Unis, moins de 2 % des ventes de voitures d’occasion se font en ligne.

Les opérations de Carvana sont techniquement difficiles. Il maintient environ 20 centres d’inspection et de reconditionnement répartis à travers l’Amérique où les stocks nouvellement acquis sont polis. Les achats en ligne permettent à l’entreprise basée en Arizona d’éviter les salles d’exposition et les vendeurs coûteux.

Mais Carvana supporte le coût de la collecte et de la livraison des voitures et a beaucoup dépensé en publicité pour construire sa marque. Même sur sa mesure préférée du bénéfice d’exploitation, les coûts directs et généraux combinés dépassent généralement les revenus. « Nous devons voir soit plus loin [increases in car sales] ou une amélioration de la rentabilité par unité pour voir durablement des flux de trésorerie positifs », a déclaré Daniel Imbro, analyste boursier chez Stephens.

Carvana avait besoin de lever des fonds ce printemps pour acheter l’entreprise de vente aux enchères de voitures Adesa dans le cadre d’un accord de 2,2 milliards de dollars. Les emplacements physiques d’Adesa étendraient son empreinte de centres de reconditionnement, augmentant la capacité de vente annuelle à entre 2 et 3 millions de véhicules, a indiqué la société.

Mais le moment s’est avéré délicat car Wall Street était en train de se dégrader sur les entreprises en croissance au moment même où elle cherchait à financer l’accord. Carvana a vendu plus de 3 milliards de dollars d’obligations de pacotille notées C à des investisseurs tels qu’Apollo Global Management à un rendement relativement élevé de plus de 10 %. Il a également vendu 1,3 milliard de dollars d’actions, dont un tiers acheté par les Garcia à 80 dollars par action. Les actions de Carvana ont chuté de plus de 10%, à moins de 13 dollars, dans les échanges après les heures de bureau jeudi.

Carvana est passée d’une croissance fulgurante à la préservation des liquidités. Elle a licencié 2 500 travailleurs, soit 12 % de sa main-d’œuvre. « Je pense sans aucun doute que le changement de stratégie de croissance aussi rapide que possible pour devenir rentable aussi vite que possible est un grand changement », a déclaré Garcia III lors d’un appel avec des investisseurs après les résultats de jeudi.

La pandémie de coronavirus a entraîné un boom des ventes, mais les actions de Carvana au début de la crise ont entraîné un examen minutieux de sa gouvernance d’entreprise.

En avril 2020, elle a vendu 600 millions de dollars d’actions à un groupe restreint d’investisseurs et d’initiés. Les acheteurs comprenaient le cofondateur milliardaire de Guggenheim Partners, Mark Walter, dont les affiliés étaient des investisseurs de longue date de la dette et des capitaux propres de Carvana. Les Garcia ont acheté 50 millions de dollars d’actions.

Un groupe d’actionnaires a intenté une action en justice pour la vente d’actions en 2021, arguant que Carvana disposait de ressources suffisantes au début de la pandémie et que son conseil d’administration manquait de suffisamment d’administrateurs indépendants pour examiner une transaction qui a fourni une aubaine aux initiés lorsque l’action a grimpé en flèche. Garcia II a ensuite vendu plus d’un milliard de dollars d’actions Carvana en 2020 et 2021, selon les dépôts de titres référencés dans le procès.

Plus tôt cette année, un juge du Delaware a refusé de rejeter le procès. L’aîné Garcia, le plus grand actionnaire individuel de la société, n’a jamais eu de rôle officiel chez Carvana. Mais selon la décision du juge, il a « participé dans les coulisses à la planification et à l’exécution » de la vente des actions.

Carvana a également payé des millions de frais à DriveTime et à d’autres affiliés des Garcias. La société a déclaré au Financial Times que ces paiements concernaient des services qui aident Carvana à se développer et à rester modeste. « Les paiements de Carvana aux parties liées sont insignifiants dans le contexte de la taille de notre activité globale », a déclaré un porte-parole.

Jeudi, le directeur général de Carvana a cherché à rassurer les investisseurs. « Bien que les progrès soient rarement linéaires, nous restons sur la voie de devenir le plus grand et le plus rentable des détaillants automobiles », a déclaré le jeune Garcia dans un communiqué.

Les croyants de l’entreprise insistent sur le fait que le modèle commercial sera justifié. « S’ils peuvent rester solvables l’année prochaine, Carvana sera l’avenir de l’achat de voitures », a déclaré un dirigeant automobile rival.

Cependant, Carvana faisait état de sorties de trésorerie même lorsque le cours de son action atteignait un sommet l’an dernier. Les prix des voitures d’occasion sont maintenant en baisse, avec un indice compilé par la société d’enchères Manheim en baisse de 7% sur un an.

« Carvana n’a généré aucun flux de trésorerie positif depuis le premier rapport financier en 2014 – il y a plus de huit ans », a déclaré Ben Axler, fondateur de Spruce Point Capital Management, un fonds spéculatif qui a longtemps été un critique et un vendeur à découvert de la société.

« Maintenant que le capital est devenu plus cher, [it] mettra véritablement à l’épreuve l’appétit des investisseurs pour financer ses ambitions commerciales déficitaires », a déclaré Axler.