La diffusion de l’économie d’arbitrage
Deliveroo, Greensill, Coinbase, Archegos. Outre leur propension commune à faire la une des journaux, ces tenues de vol haut et bas forment un groupe exceptionnellement disparate.
Pourtant, une chose qu’ils ont en commun est une dépendance à l’arbitrage réglementaire pour tenter d’extraire de la valeur – avec succès ou non – des activités de base piétonnières dans lesquelles la technologie sophistiquée joue un rôle purement accessoire.
Au risque d’infliger une taxonomie, voici quelques réflexions de base. Deliveroo, la société de livraison de nourriture déficitaire qui a connu un échec notable lors de sa récente introduction en bourse, est tout au sujet de l’arbitrage du marché du travail et de la définition légale de l’emploi.
Oui, il utilise l’intelligence artificielle pour gérer ses employés occasionnels de l’économie des petits boulots. Mais il s’agit en réalité de transférer de la nourriture de A à B, tout comme Uber transfère les gens de A à B.Cela le fait plus efficacement que l’ancienne économie sans gig, mais cela ne transformera la vie de personne de la manière dont l’électricité ou le moteur à combustion interne a réussi à faire.
Greensill, l’entreprise de financement de la chaîne d’approvisionnement dont l’effondrement a secoué l’empire sidérurgique de Sanjeev Gupta et embarrassé David Cameron, l’ancien Premier ministre britannique qui l’a conseillé, a fièrement annoncé que son succès dans le domaine des finances était motivé par la technologie en dessous.
Pourtant, le cœur de cette préoccupation fintech était la pratique séculaire de l’affacturage dans laquelle les factures sont transformées en espèces. C’était, en effet, une banque fantôme qui échappait largement au radar des chiens de garde réglementaires. Heureusement, il ne semble pas avoir posé de menace systémique.
Dans ce quatuor, Coinbase nouvellement flotté ne correspond pas à première vue au modèle d’arbitrage car il fournit un échange pour le trading de devises numériques, où la majorité des revenus nets proviennent de transactions uniquement en Bitcoin et Ethereum. Cela apporte un degré de transparence à une entreprise extrêmement volatile et autrement opaque.
Il est difficile, à la lecture du prospectus, de comprendre précisément comment il est réglementé, mais il n’est certainement pas à l’abri de toute surveillance car la US Commodity Futures Trading Commission l’a accusé le mois dernier de porter atteinte à l’intégrité de la tarification des actifs numériques et lui a infligé une amende de 6,5 millions de dollars, pour «Signalement imprudent, faux, trompeur ou inexact».
Cela dit, il facilite un marché des monnaies parallèles non réglementées. Alors que ces devises doivent leur existence à la technologie blockchain, elles remplissent la même fonction de portefeuille dans le monde de l’investissement que l’or. Ils le font sans le pedigree millénaire du métal jaune en tant que trou de boulon sûr à une époque chaotique, mais sous une forme plus pratique pour canaliser les fonds criminels.
Un family office n’est ni une banque ni un hedge fund. La plupart des gens n’auront pas entendu parler de Bill Hwang, ancien gestionnaire de fonds du légendaire fonds spéculatif Tiger Management, ou de son family office discret Archegos, avant qu’il n’explose, infligeant des milliards de pertes au Credit Suisse, à Nomura et à d’autres grandes banques internationales.
Archegos a pris des paris d’un milliard de dollars sur une poignée d’actions via des dérivés connus sous le nom de swaps de rendement total sur actions. Un trader dans ces swaps n’a pas à divulguer de grosses positions comme il le ferait s’il possédait directement les actions. Et Bill Hwang a conclu des swaps similaires avec un certain nombre de banques sans qu’elles aient une idée de son exposition globale.
Les family offices ne sont soumis à aucune obligation réglementaire de soutenir leurs positions avec un coussin de capital donné. Comme mon collègue Robert Armstrong l’a expliqué dans le Financial Times du 1er avril, la croissance extraordinairement rapide du marché des swaps de rendement total sur actions doit beaucoup au fait que les swaps ne sont pas tenus de figurer dans les documents déposés par les banques pour se conformer à la Bâle. III règles pour les actifs pondérés en fonction des risques, l’endettement et le risque de crédit.
La débâcle d’Archegos ressemble remarquablement au quasi-effondrement du fonds spéculatif Long-Term Capital Management en 1998, qui a sombré en raison de positions surendettées sur des instruments dérivés risqués. Malgré une activité réglementaire effrénée depuis lors, cette expérience soulève la possibilité inquiétante que nous soyons dans un cercle vicieux où les crises financières engendrent une série de nouvelles réglementations qui à leur tour engendrent davantage d’arbitrages financiers qui précipitent d’autres crises plus importantes.
L’arbitrage réglementaire a été, après tout, l’un des principaux instigateurs de la grande crise financière de 2007-08, alors que les banques ont économisé leur capital en déposant des actifs hors bilan ou dans des comptes de négociation avec des exigences de fonds propres plus légères que pour les prêts bancaires.
Entre-temps, il est curieux que les investisseurs soient prêts à proposer des évaluations aussi peu technologiques aux entreprises dont les modèles commerciaux reposent davantage sur l’arbitrage réglementaire que sur l’innovation qui améliore la vie. Lorsque les climats politiques changent, la réglementation change. Dans un monde post-Trump, il s’agira de plus de réglementation, pas moins.
John.Plender@ft.com