Et si le bitcoin tombait à zéro ?

TIL RÉCENT l’expansion du crypto-univers est une merveille. Il y a seulement un an, environ 6 000 devises étaient répertoriées sur CoinMarketCap, un site Web. Aujourd’hui, ils sont 11 145. Leur capitalisation boursière combinée a explosé de 330 milliards de dollars à 1,6 milliard de dollars aujourd’hui, soit à peu près l’équivalent du nominal PIB du Canada. Plus de 100 millions de portefeuilles numériques uniques les détiennent, soit environ trois fois le nombre de 2018.

Les détenteurs sont également devenus plus sophistiqués et dotés de poches profondes. Les institutions représentent 63 % des échanges, contre 10 % en 2017 (voir graphique 1). SkyBridge Capital, un hedge fund dirigé par Anthony Scaramucci, en fournit une illustration. Son fonds diversifié de 3,5 milliards de dollars a commencé à investir dans la crypto en novembre et il a lancé un fonds bitcoin de 500 millions de dollars en janvier. L’exposition de ses 26 000 clients, qui vont des particuliers riches aux fonds souverains, est en augmentation. Bitcoin représente désormais 9% de la valeur de son véhicule principal, contre 5%, et le fonds dédié vaut environ 700 millions de dollars.

Cette maturation, cependant, n’a pas réussi à apprivoiser les girations sauvages qui caractérisent les marchés de la cryptographie. Le bitcoin est passé de 64 000 $ en avril à 30 000 $ en mai. Aujourd’hui, il oscille autour de 40 000 $, après avoir chuté à 29 000 $ le 29 juillet. Chaque embardée vers le bas soulève la question de savoir à quel point les retombées pourraient être graves. Trop de choses semblent en jeu pour que la crypto-monnaie s’effondre, et pas seulement pour les purs et durs qui voient le bitcoin comme l’avenir de la finance. Les traders algorithmiques effectuent désormais une part importante des transactions et ont des ordres d’achat automatiques lorsque le bitcoin tombe en dessous de certains seuils. Pourtant, afin de saisir les liens croissants entre la crypto-sphère et les marchés grand public, imaginez que le prix du bitcoin s’effondre jusqu’à zéro.

Une déroute pourrait être déclenchée soit par des chocs provenant du système, par exemple par une défaillance technique, soit par un piratage sérieux d’un grand échange de crypto-monnaie. Ou ils pourraient venir de l’extérieur : une répression par les régulateurs, par exemple, ou une fin abrupte du « tout rallye » sur les marchés, par exemple en réponse à la hausse des taux d’intérêt des banques centrales.

Il existe trois types d’investisseurs crypto, explique Mohamed El-Erian d’Allianz, un assureur et gestionnaire d’actifs : les « fondamentalistes », qui pensent que le bitcoin remplacera un jour les devises émises par le gouvernement ; les « tacticiens », qui estiment que sa valeur augmentera au fur et à mesure que de plus en plus de gens y investiront ; et les « spéculateurs », qui veulent jouer. Bien qu’un crash survienne comme un bouleversement monumental pour le premier groupe, il est le moins susceptible de se vendre; le troisième, quant à lui, s’enfuira au premier signe de trouble. Pour éviter une bousculade terminale, le deuxième groupe doit être persuadé de rester. Il est peu probable que cela se produise si le prix tombe à zéro.

Un crash ponctionnerait l’économie de la crypto. Les mineurs de bitcoins – qui se font concurrence pour valider les transactions et sont récompensés par de nouvelles pièces – seraient moins incités à continuer, ce qui mettrait un terme au processus de vérification et à la fourniture de bitcoins. Les investisseurs se débarrasseraient probablement aussi d’autres crypto-monnaies. Des crises de colère récentes ont montré que là où le bitcoin va, d’autres argents numériques suivent, explique Philip Gradwell de Chainalysis, une entreprise de données.

Le résultat serait la destruction d’une quantité importante de richesses. Les détenteurs à long terme subiraient de faibles pertes par rapport au prix qu’ils ont payé, mais céderaient d’énormes gains latents (voir graphique 2). Les plus grosses pertes par rapport au prix d’achat retomberaient sur ceux qui ont acheté il y a moins d’un an, à un prix moyen de 37 000 $. Cela inclurait la plupart des investisseurs institutionnels exposés à la cryptographie, y compris les fonds spéculatifs, les dotations universitaires, les fonds communs de placement et certaines entreprises.

La valeur totale effacée irait au-delà de la capitalisation boursière des actifs numériques. Un crash effacerait également les investissements privés dans les sociétés de cryptographie telles que les bourses (37 milliards de dollars depuis 2010, selon PitchBook, un fournisseur de données) ainsi que la valeur des sociétés de cryptographie cotées (d’une valeur d’environ 90 milliards de dollars). Les sociétés de paiement comme PayPal, Revolut et Visa perdraient une partie de leurs activités en croissance et juteuses, ce qui nuirait à leurs évaluations. D’autres qui ont surfé sur le boom de la cryptographie, comme Nvidia, un fabricant de puces électroniques, en prendraient également un coup. Au total, peut-être 2 milliards de dollars pourraient être perdus de cette première onde de choc, un peu plus que la capitalisation boursière d’Amazon.

La contagion pourrait se propager via plusieurs canaux à d’autres actifs, à la fois crypto et grand public. Un canal est l’effet de levier. Au moins 90 % de l’argent investi dans le bitcoin est dépensé en produits dérivés tels que les swaps « perpétuels », des paris sur les futures fluctuations de prix qui n’expirent jamais. La plupart d’entre eux sont négociés sur des bourses non réglementées, telles que FTX et Binance, auprès desquels les clients empruntent pour faire des paris encore plus gros. Des fluctuations de prix modestes peuvent déclencher d’importants appels de marge ; lorsqu’ils ne sont pas atteints, les bourses n’hésitent pas à liquider les avoirs de leurs clients, la suralimentation chute des prix des cryptos. Les bourses devraient absorber de grosses pertes sur les dettes en défaut.

La précipitation pour répondre aux appels de marge en crypto-monnaie – la garantie de choix pour les dérivés à effet de levier – pourrait forcer les parieurs à se débarrasser des actifs conventionnels pour libérer de l’argent. Alternativement, ils pourraient renoncer à essayer de répondre à ces appels car leurs avoirs en crypto ne vaudraient plus grand chose, déclenchant des liquidations. Pendant ce temps, d’autres types d’effet de levier existent, où des bourses réglementées ou même des banques ont prêté des dollars à des investisseurs qui ont ensuite acheté des bitcoins. Certains ont prêté des dollars contre des garanties cryptographiques. Dans les deux cas, les emprunteurs proches du défaut pourraient chercher à liquider d’autres actifs.

L’étendue de l’effet de levier dans le système est difficile à évaluer; la douzaine d’échanges qui répertorient les swaps perpétuels ne sont tous pas réglementés. Mais « l’intérêt ouvert », le montant total des contrats dérivés en cours à un moment donné, donne une idée de la direction du voyage, explique Kyle Soska de l’Université Carnegie Mellon. Il est passé de 1,6 milliard de dollars en mars 2020 à 24 milliards de dollars aujourd’hui. Ce n’est pas une approximation parfaite de l’effet de levier total, car il n’est pas clair combien de garanties se cachent derrière les différents contrats. Mais les liquidations forcées de positions à effet de levier lors des ralentissements passés donnent une idée de l’ampleur du risque. Rien que le 18 mai, alors que le bitcoin perdait près d’un tiers de sa valeur, il atteignait 9 milliards de dollars.

Un deuxième canal de transmission provient des « stablecoins » qui huilent les rouages ​​du crypto trading. Étant donné que le changement de dollars contre des bitcoins est lent et coûteux, les traders souhaitant réaliser des gains et réinvestir les produits effectuent souvent des transactions en pièces stables, qui sont indexées sur le dollar ou l’euro. Ces pièces, dont les plus grandes sont Tether et USD pièce, valent maintenant plus de 100 milliards de dollars. Sur certaines plateformes crypto, ils sont le principal moyen d’échange.

Les émetteurs soutiennent leurs pièces stables avec des piles d’actifs, un peu comme des fonds du marché monétaire. Mais celles-ci ne sont pas uniquement, ni même majoritairement, détenues en espèces. Tether, par exemple, indique que 50% de ses actifs étaient détenus en papier commercial, 12% en prêts garantis et 10% en obligations d’entreprises, fonds et métaux précieux à la fin du mois de mars. Un cryptocrash pourrait entraîner une ruée sur les pièces stables, obligeant les émetteurs à vider leurs actifs pour effectuer des rachats. En juillet, Fitch, une agence de notation, a averti qu’un rachat massif et soudain d’attaches pourrait « affecter la stabilité des marchés du crédit à court terme ». Les responsables de la Securities and Exchange Commission des États-Unis et de la Réserve fédérale accordent une plus grande attention aux risques liés aux crypto-monnaies, et aux pièces stables en particulier.

Une cryptocalypse pourrait affecter le sentiment plus large même au-delà des ventes d’incendie. L’étendue de cela n’est pas claire : davantage d’entités sont désormais exposées aux crypto-monnaies, mais peu y ont misé une grande part de leur richesse, de sorte que les pertes seraient généralisées mais peu profondes. Surtout, les banques sont immunisées ; et la plupart ne se précipiteront pas pour conserver le bitcoin dans leur bilan de si tôt. Le club bâlois des superviseurs a récemment proposé que les banques financent leurs avoirs en bitcoins avec uniquement du capital, pas de la dette.

Mais un cas pire n’est pas difficile à imaginer. Les faibles taux d’intérêt ont conduit les investisseurs à prendre plus de risques. Un effondrement crypto pourrait les faire refroidir sur d’autres actifs exotiques. Ces derniers mois, la corrélation entre les prix du bitcoin et les stocks de mèmes, et même les stocks en général, a augmenté. C’est en partie parce que les parieurs réinvestissent les gains réalisés sur les actions à la mode dans la crypto, et vice versa.

Une vente massive commencerait par les parieurs les plus endettés (généralement des particuliers et des hedge funds) dans des domaines à haut risque : actions mèmes, obligations de pacotille, véhicules d’acquisition à usage spécial. Les investisseurs exposés à ces derniers, confrontés aux questions de leurs comités d’investissement, suivraient à leur tour, rendant les actifs risqués moins liquides, et provoquant peut-être un marasme général. Si cela semble improbable, n’oubliez pas que le S&P 500, le principal indice boursier américain, a chuté de 2,5% en une journée après l’engouement des parieurs de détail pour GameStop, un détaillant de jeux vidéo, a pris à contre-pied quelques hedge funds.

Pour que les turbulences générales du marché s’ensuivent, il faudrait donc que beaucoup de choses tournent mal, y compris que le prix du bitcoin tombe à zéro. Néanmoins, notre scénario extrême suggère que l’effet de levier, les pièces stables et le sentiment sont les principaux canaux par lesquels tout ralentissement de la cryptographie, grand ou petit, se propagera plus largement. Et la crypto ne fait que devenir de plus en plus liée à la finance conventionnelle. Goldman Sachs prévoit de lancer un fonds crypto négocié en bourse ; Visa propose désormais une carte de débit qui paie les récompenses des clients en bitcoins. Au fur et à mesure que la crypto-sphère se développe, son potentiel de provoquer une perturbation plus large du marché augmentera également. ■

Une première version de cet article a été publiée en ligne le 2 août 2021.

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Cet article est paru dans la section Finance & économie de l’édition imprimée sous le titre « Le scénario catastrophe »