Décomposer le modèle de la Fed



Le modèle de la Fed a émergé au début du 21e siècle en tant que méthodologie d’évaluation des actions utilisée par les gourous de Wall Street et la presse financière. Le modèle de la Fed compare le rendement des actions au rendement des obligations. Les partisans citent presque toujours les trois attributs suivants comme raisons de sa popularité :

  • C’est simple.
  • Elle est étayée par des preuves empiriques.
  • Il est soutenu par la théorie financière.

Cet article examine les concepts de base derrière le modèle de la Fed : comment cela fonctionne et comment il a été développé, et l’article décrira également les défis à son succès et à sa solidité théorique.

Points clés à retenir

  • Le modèle de la Fed est un outil de valorisation utilisé pour évaluer la tendance haussière du marché boursier.
  • Il a été initialement nommé « Fed’s Stock Valuation Model » par Edward Yardeni, qui a étudié la relation entre les obligations et les actions à la fin des années 1990.
  • Le modèle de la Fed fonctionne en comparant les rendements des bénéfices avec le rendement des bons du Trésor à 10 ans.
  • Certains économistes se sont opposés au modèle de la Fed, à la fois sur des preuves empiriques et sur des bases théoriques.

Qu’est-ce que le modèle de la Fed ?

Le modèle de la Fed est une méthodologie d’évaluation qui reconnaît une relation entre le rendement des bénéfices à terme du marché boursier (généralement l’indice S&P 500) et le rendement des obligations du Trésor à 10 ans jusqu’à l’échéance (YTM).

Le rendement d’une action est le bénéfice attendu au cours des 12 prochains mois divisé par le cours actuel de l’action et est symbolisé dans cet article par (E1/PS). Cette équation est l’inverse du rapport P/E à terme familier mais, lorsqu’elle est présentée sous la même forme de rendement, elle met en évidence le même concept que le rendement obligataire (YB) – c’est-à-dire le concept de retour sur investissement.

Certains partisans du modèle de la Fed pensent que la relation de rendement varie dans le temps, ils utilisent donc une moyenne de la comparaison des rendements de chaque période. La méthode la plus populaire est celle où la relation est fixée à la valeur particulière de zéro. Cette technique est appelée la forme stricte du modèle de la Fed car elle implique que la relation est strictement d’égalité.

Dans sa forme stricte, la relation est telle que le rendement à terme des actions est égal au rendement des obligations :

En tant que

Oui

B

=

E

1

P

S

où:

Oui

B

=

rendement obligataire

E

1

P

S

=

rendement des actions à terme

\begin{aligné} &Y_B = \frac{E_1}{P_S}\\ &\textbf{où :}\\ &Y_B=\text{rendement obligataire}\\ &\frac{E_1}{P_S}=\text{forward rendement des actions}\\ \end{aligné} OuiB=PSE1où:OuiB=rendement obligatairePSE1=rendement des actions à termeEn tant que

Deux conclusions peuvent en être tirées :

La différence de rendement des actions à terme est égale à 0.

En tant que

E

1

P

S

Oui

B

=

0

\frac{E_1}{P_S} – Y_B = 0 PSE1OuiB=0En tant que

Alternativement, le rapport du rendement des actions à terme divisé par le rendement des obligations est égal à 1 :

En tant que

(

E

1

P

S

)

÷

Oui

B

=

1

(\frac{E_1}{P_S}) \div Y_B = 1 (PSE1)÷OuiB=1En tant que

Le principe qui sous-tend le modèle est que les obligations et les actions sont des produits d’investissement concurrents. Un investisseur fait constamment des choix entre des produits d’investissement à mesure que les prix relatifs entre ces produits changent sur le marché.

Malgré son nom, le modèle de la Fed n’est ni approuvé ni associé à la Réserve fédérale.

Origines du modèle de la Fed

Le nom de modèle de la Fed a été fabriqué par des professionnels de Wall Street à la fin des années 1990, mais ce système n’est pas officiellement approuvé par le Federal Reserve Board. Le 22 juillet 1997, le rapport Humphrey-Hawkins de la Fed a présenté un graphique de la relation étroite entre les rendements du Trésor à long terme et le rendement des bénéfices à terme du S&P 500 de 1982 à 1997.

Évaluation des actions et taux d’intérêt à long terme


Remarque : Le ratio bénéfices-prix est basé sur l’estimation consensuelle des bénéfices d’I/B/E/S International Inc. au cours des 12 prochains mois. Toutes les observations reflètent les prix au milieu du mois.
Source : Réserve fédérale

Peu de temps après, en 1997 et 1999, Edward Yardeni, alors chez Deutsche Morgan Grenfell, a publié plusieurs rapports de recherche analysant plus en détail cette relation rendement obligataire/rendement boursier. Il a nommé la relation le modèle d’évaluation des actions de la Fed, et le nom est resté.

L’utilisation originale de ce type d’analyse n’est pas connue, mais une comparaison du rendement des obligations par rapport au rendement des actions a été utilisée dans la pratique bien avant que la Fed ne la trace et que Yardini ne commence à commercialiser l’idée. Dans leur article de mars 2005 intitulé « The Market P/E Ratio : Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion », Robert Weigand et Robert Irons ont commenté que les preuves empiriques suggèrent que les investisseurs ont commencé à utiliser le modèle de la Fed dans les années 1960 peu après que Myron Gordon ait décrit le modèle d’actualisation des dividendes dans l’article fondateur « Dividends, Earnings, and Stock Prices » en 1959.

Utilisation du modèle de la Fed

Le modèle de la Fed évalue si le prix payé pour les flux de trésorerie plus risqués générés par les actions est approprié en comparant les mesures de rendement attendu pour chaque actif : YTM pour les obligations et E1/PS pour les actions.

Cette analyse est généralement effectuée en examinant la différence entre les deux rendements attendus. La valeur de l’écart entre (E1/PS) – OuiB indique l’ampleur de la mauvaise évaluation entre les deux actifs. En général, plus l’écart est grand, moins les actions sont chères par rapport aux obligations et vice versa. Cette évaluation suggère qu’un rendement obligataire en baisse dicte un rendement des bénéfices en baisse, ce qui entraînera en fin de compte une hausse des cours des actions. C’est PS devrait augmenter pour tout E donné1 lorsque les rendements des obligations sont inférieurs au rendement des actions.

Parfois, les experts des marchés financiers affirment négligemment (ou par ignorance) que les actions sont sous-évaluées selon le modèle de la Fed (ou les taux d’intérêt). Bien qu’il s’agisse d’une affirmation véridique, elle est négligente car elle implique que les cours des actions augmenteront.

L’interprétation correcte d’une comparaison entre le rendement des actions et le rendement des obligations n’est pas que les actions sont bon marché ou chères, mais que les actions sont bon marché ou chères relatif aux obligations. Il se peut que les actions soient chères et tarifées pour offrir des rendements inférieurs à leurs rendements moyens à long terme, mais les obligations sont encore plus chères et tarifées pour offrir des rendements bien inférieurs à leurs rendements moyens à long terme.

Il est possible que les actions soient continuellement sous-évaluées selon le modèle de la Fed alors que les cours des actions chutent par rapport à leurs niveaux actuels.

Défis d’observation

L’opposition au modèle de la Fed a été basée à la fois sur des preuves d’observation et sur des lacunes théoriques. Pour commencer, bien que les rendements des actions et des obligations à long terme semblent être corrélés à partir des années 1960, ils semblent avoir été moins corrélés avant les années 1960.

De plus, il peut y avoir des problèmes statistiques dans la façon dont le modèle de la Fed a été calculé. À l’origine, l’analyse statistique était effectuée à l’aide d’une régression ordinaire des moindres carrés, mais les rendements des obligations et des actions peuvent sembler co-intégrés, ce qui nécessiterait une méthode d’analyse statistique différente. Javier Estrada a écrit un article en 2006 intitulé « The Fed Model: The Bad, The Worse, And The Ugly » dans lequel il a examiné les preuves empiriques en utilisant la méthodologie de co-intégration la plus appropriée. Ses conclusions suggèrent que le modèle de la Fed n’est peut-être pas un outil aussi efficace qu’on le pensait à l’origine.

Dans un article de 2006, Javier Estrada a conclu que le modèle de la Fed était « un échec » en tant que modèle d’évaluation des actions.

Défis théoriques

Les opposants au modèle de la Fed posent également des défis intéressants et valables à sa solidité théorique. Des inquiétudes surgissent quant à la comparaison des rendements boursiers et des rendements obligataires parce que YB est le taux de rendement interne (TRI) d’une obligation et représente avec précision le rendement attendu des obligations. N’oubliez pas que le TRI suppose que tous les coupons payés sur la durée de vie de l’obligation sont réinvestis à YB, alors que E1/PS n’est pas nécessairement le TRI d’une action et ne représente pas toujours le rendement attendu des actions.

De plus, E1/PS est un rendement espéré réel (ajusté en fonction de l’inflation) tandis que YB est un taux de rendement nominal (non ajusté). Cette différence provoque une rupture dans la comparaison des rendements attendus.

Les opposants soutiennent que l’inflation n’affecte pas les actions de la même manière qu’elle affecte les obligations. On suppose généralement que l’inflation est transmise aux détenteurs d’actions via les bénéfices, mais les coupons aux détenteurs d’obligations sont fixes. Ainsi, lorsque le rendement des obligations augmente en raison de l’inflation, PS n’est pas affecté car le bénéfice augmente d’un montant qui compense cette augmentation du taux d’actualisation. En bref, E1/PS est un rendement espéré réel et YB est un rendement nominal attendu. Ainsi, en période de forte inflation, le modèle de la Fed plaidera à tort pour un rendement élevé des actions et fera baisser les cours des actions et, en période de faible inflation, il plaidera à tort pour des rendements boursiers faibles et augmentera les cours des actions.

La circonstance ci-dessus est appelée l’illusion de l’inflation, que Franco Modigliani et Richard A. Cohn ont présentée dans leur article de 1979 « Inflation, Rational Valuation, and the Market ». Malheureusement, l’illusion de l’inflation n’est pas aussi facile à démontrer qu’il n’y paraît lorsqu’il s’agit des bénéfices des entreprises. Certaines études ont montré qu’une grande partie de l’inflation se répercutait sur les revenus, tandis que d’autres ont montré le contraire.

L’essentiel

Le modèle de la Fed peut ou non être un outil d’investissement efficace. Cependant, une chose est sûre : si un investisseur considère les actions comme des actifs réels qui répercutent l’inflation sur les bénéfices, il ne peut logiquement pas investir son capital sur le modèle de la Fed.

Quel est le rendement des bénéfices d’une action ?

Le rendement des bénéfices est calculé en divisant le bénéfice par action d’une action sur une période de douze mois par le cours actuel de l’action. C’est l’inverse du ratio P/E, et est utilisé pour déterminer si une action est surévaluée ou sous-évaluée.

Quelle est la première étape du modèle de la Fed ?

La première étape du modèle de la Fed consiste à calculer le rendement des bénéfices à terme du marché boursier, généralement à l’aide d’un indice de référence comme le S&P 500. Il est ensuite comparé au rendement des bons du Trésor à dix ans pour évaluer si le marché est haussier ou haussier. globalement baissier.

Qu’est-ce qu’un bon ratio P/E ?

Les ratios P/E moyens varient d’une industrie à l’autre, il n’y a donc pas de barre fixe pour ce qui fait un « bon » ratio P/E. Le ratio P/E médian des sociétés du S&P 500 est d’environ 22, ce qui signifie que tout ce qui est inférieur à vingt est relativement peu coûteux.

Qu’est-ce que le rendement des bénéfices futurs ?

Le rendement des bénéfices à terme est calculé en prenant les bénéfices projetés d’une action donnée au cours des douze prochains mois, divisés par le prix actuel au moment du calcul. C’est l’inverse du rapport P/E avant.

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