Dans la course du capital-investissement à l’introduction en bourse

La majeure partie du secteur du capital-investissement s’est enrichie pendant la pandémie – mais un groupe restreint s’est particulièrement bien amusé.

Onze sociétés de capital-investissement cotées ont collectivement gagné près de 240 milliards de dollars en valeur de marché en 2021. Dans ce contexte, un nombre croissant de groupes de rachat privés se précipitent pour les rejoindre sur les marchés publics.

Bridgepoint, basée à Londres, Blue Owl, basée à New York, et Antin Infrastructure Partners, basée à Paris, sont toutes cotées cette année. L’une des plus grandes sociétés de rachat privées aux États-Unis, TPG, devrait flotter ce mois-ci à une valorisation dépassant les 9 milliards de dollars. Les sociétés européennes CVC Capital Partners et Ardian et L Catterton, basées aux États-Unis, ont toutes eu des entretiens avec des conseillers sur d’éventuelles offres publiques initiales, ont déclaré des personnes au courant des pourparlers.

Les plus grands acteurs cotés en bourse ont utilisé la dernière décennie pour devenir des gestionnaires d’actifs diversifiés qui contrôlent plusieurs pools de capitaux d’une valeur de centaines de milliards de dollars. Ils éclipsent désormais leurs petits rivaux non répertoriés, dont beaucoup craignent de passer à côté.

« Nous avons décidé que nous voulions être l’un des acteurs mondiaux », a déclaré Christian Sinding, directeur général d’EQT Partners, basé à Stockholm, coté en bourse en septembre 2019. « Nous avions besoin de capitaux pour croître et il y avait plus d’avantages à être public que de lever capital en privé.

Il est cependant facile d’oublier que les valorisations des primes sont un phénomène récent. Il y a quelques années à peine, les chefs de file du capital-investissement tels que Stephen Schwarzman de Blackstone ne pouvaient cacher leur frustration à l’égard des marchés publics.

« Comme la plupart d’entre vous le savent, je me suis creusé la tête pour donner un sens à cette déconnexion », a grommelé Schwarzman aux actionnaires de Blackstone en 2017 après 10 ans en tant que société ouverte, la plupart dépensés avec les actions en dessous du prix de l’introduction en bourse.

Entre 2010 et 2014, KKR, Carlyle, Apollo et Ares ont tous coté leurs actions et enregistré des performances boursières médiocres au cours des premières années. L’ambiance a changé en 2018 lorsqu’ils ont commencé à se convertir de partenariats en sociétés avec plus de droits d’actionnaire, ouvrant leurs actions à l’inclusion dans des indices boursiers et des portefeuilles de fonds communs de placement.

L’accueil enthousiaste du marché a donné à une nouvelle génération de sociétés de capital-investissement une raison d’envisager une introduction en bourse.

EQT, fondée en 1993 en tant que branche d’investissement de la dynastie bancaire et industrielle Wallenberg, a rompu une demi-décennie d’accalmie dans ces cotations en 2019. Les actions d’EQT ont augmenté de 630% par rapport à leur prix d’introduction en bourse. Les actifs sous gestion sont passés de 45 milliards de dollars en septembre 2019 à 80 milliards de dollars, stimulés par quelques acquisitions importantes.

« Le marché se consolide et les plus grandes plates-formes deviennent de plus en plus grandes », a déclaré Michael Arougheti, directeur général d’Ares Management, qui a réalisé quatre grandes acquisitions depuis 2020, attirant plus de 40 milliards de dollars d’actifs. « Beaucoup de petits managers se sentent défavorisés. »

Un cadre d’une grande société de rachat privée, a déclaré : « Les banquiers d’investissement nous ont constamment demandé d’acheter quelque chose, de faire une introduction en bourse ou une émission de dette, ou tout ce qui précède.

La décision de Bridgepoint de devenir le premier groupe de capital-investissement depuis des décennies à être coté au Royaume-Uni était fondée sur la reconnaissance que « la taille et l’activité des marchés privés sont en pleine croissance », a déclaré le président exécutif William Jackson. « Au fur et à mesure que l’industrie mûrit, l’accès au capital pour conduire cette maturité devient assez important. »

L’introduction en bourse apporte un niveau de transparence qui n’est pas toujours confortable pour une industrie fondée sur un fonctionnement à l’abri des regards du public. Mais alors que les entreprises cotées aux États-Unis doivent dire aux actionnaires combien d’argent leurs hauts dirigeants gagnent en salaires, primes, dividendes et intérêts reportés, certaines en Europe ont pu s’inscrire sans partager les récompenses totales.

EQT et Antin ne publient pas combien d’argent leurs cadres supérieurs gagnent individuellement en intérêts reportés. Bridgepoint est cotée à Londres cette année sans en faire la divulgation.

« C’est une industrie, en particulier au Royaume-Uni, qui est obsédée par le secret », a déclaré Alain Rauscher, directeur général d’Antin Infrastructure. «Les gens ne veulent pas communiquer sur leur intérêt porté. . . Vous avez des tabloïds qui vont en faire tout un plat. »

La société cotée à Paris Eurazeo se distingue par sa relative transparence. Il a indiqué qu’en décembre 2016, la dernière fois que les intérêts reportés ont été divulgués, des sommes de 17 millions d’euros et 12,7 millions d’euros ont été remises respectivement aux cadres supérieurs Patrick Sayer et Virginie Morgon, en plus de leur rémunération cette année-là de 3,3 millions d’euros et 3,1 millions d’euros. .

Les informations sur les participations sont cependant plus facilement disponibles. Les initiés d’EQT détiennent 30 milliards de dollars d’actions combinées, avec six dirigeants nommés d’EQT, dont le directeur général Sinding et la fondatrice Conni Jonsson détenant bien plus d’un milliard de dollars chacun. Le régulateur financier suédois enquête sur EQT sur ce qu’il décrit comme « une divulgation tardive d’informations privilégiées » concernant les ventes d’actions des dirigeants en septembre. EQT dit que ceux-ci ont été traités correctement.

Le prospectus de TPG a quant à lui révélé que les initiés détenaient des actions et des unités d’une valeur de plus de 7 milliards de dollars au sommet de sa fourchette d’introduction en bourse et 3,5 milliards de dollars supplémentaires de rémunération de performance potentielle à répartir entre ses 912 employés.

La nouvelle génération d’introductions en bourse de capital-investissement aide les dirigeants à introduire leurs entreprises en bourse à des évaluations élevées tout en conservant la grande majorité des commissions de performance lucratives pour eux-mêmes.

Les analystes boursiers et les investisseurs sont attirés par les revenus des frais de gestion des groupes de capital-investissement, généralement des frais de 2 pour cent qui deviennent plus lucratifs lorsque les groupes de rachat accumulent plus d’actifs. Ils accordent généralement moins d’importance à la part de 20 pour cent des bénéfices des groupes de rachat, ce qui est moins prévisible.

EQT verse tous les frais de gestion aux actionnaires et environ les deux tiers des commissions de performance aux initiés, une structure qui lui a valu la valorisation la plus riche de l’industrie du rachat au monde.​​​​ La société se négocie à plus de 50 fois les revenus des frais de gestion au cours des 12 derniers mois.

TPG a déclaré dans son prospectus qu’il restructurerait ses finances pour donner aux actionnaires une plus grande réclamation sur les frais de gestion nets et à ses propres négociateurs une plus grande part des commissions de performance, qui représentent la majeure partie de ses bénéfices historiques.

Les actionnaires de TPG n’auront droit qu’à 20 pour cent des bénéfices de performance de l’entreprise, où elle a historiquement généré la majeure partie de ses bénéfices, contre 50 pour cent. Dans cette nouvelle structure, TPG a généré 505 millions de dollars de bénéfices à distribuer aux actionnaires publics au cours des 12 derniers mois, contre 1,2 milliard de dollars s’il n’avait pas modifié ses ratios de commissions.

Orlando Bravo, co-fondateur de Thoma Bravo, basé à San Francisco, a déclaré que les investisseurs sous-évaluent les sociétés de rachat en ne se concentrant pas suffisamment sur les revenus incitatifs. Il a repoussé les approches visant à vendre une participation dans l’entreprise, ce qui a été un précurseur des inscriptions en bourse pour d’autres groupes de rachat.

Lorsqu’on lui a demandé si l’entreprise, qui, selon un banquier senior, pourrait être évaluée à plus de 30 milliards de dollars, serait cotée, il a répondu : « Pour poursuivre notre mission stratégique, nous n’avons pas besoin de capitaux extérieurs pour le moment. » Mais il a ajouté que cela pourrait changer.

D’autres sociétés, telles que Hellman & Friedman, basée à San Francisco, Clayton, Dubilier & Rice, basée à New York, et Advent International, basée à Boston, ont également préféré jusqu’à présent rester privées et se concentrer principalement sur les acquisitions par emprunt.

Le consensus qui se développe, cependant, est d’encaisser tant que les valorisations sont élevées.

« S’il y a une chose pour laquelle la plupart des gens s’accordent à dire que les sociétés de capital-investissement sont douées, c’est de savoir quand vendre », a déclaré Peter Morris, chercheur associé à la Saïd Business School de l’Université d’Oxford. « Pourquoi pas eux-mêmes ? »

Reportage supplémentaire par Owen Walker