Contre le troupeau: le trader Mark Spitznagel sur l’investissement à contre-courant


Lorsque la pandémie de coronavirus a fait chuter les marchés financiers en mars de l’année dernière, le gestionnaire de fonds Mark Spitznagel a connu l’une de ses périodes les plus rentables de tous les temps. Son Universa Investments, basé à Miami, qui négocie des options et vise à générer des rendements «explosifs» en temps de crise du marché, a enregistré des bénéfices considérables alors que l’indice S&P 500 a chuté de 20% au premier trimestre de 2020.

De tels retours ne se produisent pas tous les jours, même pour Spitznagel, un commerçant franc qui aime être à contre-courant. Sa stratégie consiste à subir de petites pertes pendant de longues périodes lorsque les marchés sont porteurs, puis à réaliser d’énormes rendements lors d’explosions de marché très occasionnelles. Cela, souligne-t-il, est presque l’image miroir de ce que la plupart des investisseurs ont appris à faire : réaliser des gains constants la plupart du temps, mais accepter parfois d’énormes pertes. « Quand quelqu’un veut parier contre un crash, je prends l’autre côté », dit-il. « Je ne peux pas avoir tout le monde d’accord avec moi. J’ai besoin d’être le type à contre-courant et fou que tout le monde ricane.

Vêtu d’un polo bleu marine, Spitznagel s’adresse au FT par liaison vidéo depuis une pièce à l’allure formelle aux panneaux blancs de sa maison en rondins centenaire sur les rives du lac Michigan. C’est l’une des deux maisons qu’il possède dans l’État du Michigan ; l’autre, une ferme de 400 chèvres qui produit du fromage primé, se trouve à une courte distance en voiture.

Havre de sécurité, son livre qui vient de paraître, démontre une fois de plus son plaisir à penser différemment de la plupart des autres investisseurs. S’appuyant sur la logique, la théorie des probabilités et l’histoire, il vise à justifier sa théorie de l’investissement et à montrer que la plupart des paradis perçus par les investisseurs, qu’il s’agisse d’obligations, de fonds spéculatifs ou de fonds à risque extrême, ne fonctionnent pas.

Il exprime également son dédain pour la plupart des formes d’investissement, dont une grande partie, selon lui, est « la narration, un récit vide ». Il y a « de nombreuses façons effrayantes pour le secteur de l’investissement de fumer régulièrement des gens avec des théories compliquées et infalsifiables (et donc pseudo-scientifiques) et des données de marché triées sur le volet », dit-il dans le livre.

L’ami de longue date et collègue de Spitznagel, Nassim Nicholas Taleb, auteur de Le cygne noir : l’impact du hautement improbable, le dit plus crûment. « C’est [Spitznagel’s] « f *** you » monumental à l’industrie de l’investissement », écrit-il dans l’avant-propos à Havre de sécurité.

Spitznagel a débuté dans la finance à 16 ans, en tant que commis pour les commerçants qui ont liquidé leurs affaires via la société Everett Klipp. Vétéran de la Seconde Guerre mondiale et ami de la famille, Klipp était un commerçant légendaire du Chicago Board of Trade et un mentor pour les jeunes commerçants. Il a formé Spitznagel à l’adolescence, puis plus formellement après avoir obtenu son diplôme universitaire et a commencé à négocier dans la fosse des obligations à terme.

Spitznagel se souvient avoir lu avec impatience les recherches et présenté ses découvertes à Klipp. « Il rirait et dirait que rien de tout cela n’a d’importance », dit Spitznagel. Plutôt que d’essayer de prévoir l’avenir, la clé était la capacité de prendre de petites pertes et d’aller de l’avant, et de ne pas être anéanti par un grand mouvement du marché. Cela a aidé Spitznagel à développer une philosophie consistant à accepter de petites pertes pendant une longue période dans l’espoir de gains plus importants à venir.

Une autre rencontre clé a eu lieu en 1999 au Courant Institute of Mathematical Sciences de l’Université de New York, où Spitznagel a rencontré Taleb, alors professeur adjoint. Formant rapidement une amitié, le duo a élaboré des plans pour lancer un fonds spéculatif, Empirica, qui a fonctionné jusqu’en 2005. Spitznagel décrit l’expérience comme «nous le découvrons, un test bêta».

Spitznagel a ensuite rejoint Morgan Stanley en tant que trader pendant un peu plus d’un an avant de décider de lancer Universa à Santa Monica, en Californie, en 2007. Le timing n’aurait pas pu être mieux choisi. Lorsque la crise financière mondiale a frappé, Universa a fait 115% en 2008 – tandis que le S&P 500 a perdu 38,5% et les hedge funds ont chuté de 19%. Les fonds conçus pour se protéger contre les événements dits de queue sont devenus le summum de la mode. Spitznagel a acheté un manoir à Bel-Air, avec ses propres douves, à la chanteuse Jennifer Lopez.

« À aucun moment, nous n’avons eu une stratégie plus à contre-courant qu’en 2007 », dit-il. « On pouvait voir beaucoup de complaisance. Personne [today] a l’audace de se demander si le marché peut chuter de plus de 10 pour cent. [In 2007,] nous devions intensément plaider cette cause.

En 2014, Universa a déménagé en Floride à faible taux d’imposition et Spitznagel a quitté le Michigan chaque semaine. Fournissant désormais des couvertures pour près de 11 milliards de dollars d’actifs clients, sa stratégie semble avoir porté ses fruits sur le long terme. Les rendements calculés par EY, le cabinet de conseil, montrent que son fonds a réalisé des rendements annuels moyens entre début 2008 et fin 2019 de 105,2%. Cependant, ces rendements sont basés sur les gains des couvertures elles-mêmes, plutôt que sur le portefeuille plus large qu’elles protègent, et sont donc difficiles à comparer avec la performance des fonds dans d’autres secteurs.

Bien que sa stratégie soit conçue pour se protéger contre une chute du marché, Spitznagel tient à se démarquer de l’industrie des fonds spéculatifs de 3,8 milliards de dollars, qui, selon lui, ne couvre pas et coûte cher. « Le terme ‘hedge fund’ est complètement impropre. Je ne peux pas vous donner une raison pour laquelle l’industrie des fonds spéculatifs devrait exister », dit-il. « Ce que les hedge funds ont pour eux, c’est qu’ils perdent moins en cas de krach et gagnent moins [in normal markets]. Cela rend simplement les gens plus pauvres. Un autre refuge populaire, les obligations, n’offrent que « de faibles rendements en cas de krach » et les investisseurs doivent « mettre beaucoup » dans leurs portefeuilles, ajoute-t-il. « Pour le reste du temps, la sous-performance coûte cher. »

Mais Spitznagel réserve une colère particulière aux fonds «à risque extrême» qui, avec Universa, sont devenus recherchés à la suite de la crise financière, pour leur capacité perçue à se protéger contre les chocs du marché. La stratégie, qui consiste à acheter des options de vente coûteuses sur des actions, est en baisse de 40 % depuis décembre 2007, selon l’indice CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund. «Ce sont des ordures. Ils construisent un portefeuille que je vendrais [bet against], » il dit. « Le remède ne doit pas être pire que le mal. »

Il se garde des secrets derrière les rendements de son propre fonds. Cependant, une personne familière avec la stratégie a déclaré qu’Universa pense que sa taille peut lui permettre d’agir comme un teneur de marché, ce qui signifie qu’elle peut acheter des options à moindre coût et qu’elle est meilleure que ses rivaux pour adapter les couvertures aux besoins des clients.

Alors que pense-t-il des marchés d’aujourd’hui, le S&P 500 n’étant pas loin de son record malgré les dommages économiques de la pandémie ? « C’est une période terrible pour l’investissement en actions. C’est le pire moment pour cette génération », dit-il.

Couverture du livre

Les valorisations boursières compliquent la tâche des investisseurs. Les valorisations peuvent indiquer de faibles rendements à l’avenir, mais cela ne signifie pas que les marchés montent et se stabilisent ensuite pendant plusieurs années, soutient-il. Il est plus probable que les marchés montent puis chutent fortement, par exemple. D’un autre côté, un investisseur qui « pense pouvoir se cacher dans les mauvaises herbes » et rester en dehors du marché peut éventuellement être contraint d’acheter des actions pour éviter de passer à côté. Cela pourrait finalement aussi s’avérer douloureux.

Quant à savoir où vont les marchés à partir d’ici, Spitznagel, suivant l’enseignement de Klipp, se méfie des prédictions. Contrairement à de nombreux gestionnaires de fonds spéculatifs, il ne revendique aucune prévoyance particulière pour repérer le début de la pandémie de coronavirus. Mais il signale des signes d’exubérance excessive des investisseurs. « C’est très, très similaire » à 2007, dit-il, bien que les écarts de crédit et les valorisations des actions et des obligations « soient beaucoup plus tendus aujourd’hui ; TVN [non-fungible tokens for digital assets] aurait été moqué en 2007 ».

Une grande partie du blâme, dit-il, peut être directement imputé aux banques centrales, qui « agissent comme si c’était une urgence, malgré [asset] évaluations ». Spitznagel évoque le sauvetage à la fin des années 1980 de la Continental Illinois National Bank, qui, selon lui, a été le début de la politique «too big to fail». L’idée que la Réserve fédérale américaine fournirait un filet de sécurité contre les crises « laisse de plus en plus d’irresponsabilité se produire », dit-il. « Investir, ce n’est plus avoir à penser aux risques systémiques de cette façon. »

Il se garde bien de dire quand un crash pourrait se produire, mais insiste sur le fait qu’il doit arriver un moment « où vous ne pouvez plus vous endetter ». Il ajoute : « C’est une opinion très forte que j’ai. Ce qui s’est passé au cours des dernières décennies est . . . préparer le terrain pour le prochain crash.

Valeur refuge : investir pour les tempêtes financières‘ est publié par Wiley (21,99 £/27,95 $)

Cet article fait partie de FT Richesse, une section offrant une couverture approfondie de la philanthropie, des entrepreneurs, des family offices, ainsi que de l’investissement alternatif et d’impact

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