Comment l’empire Greensill a été abattu

Le doute nourrit l’hésitation, l’hésitation nourrit l’angoisse. Parfois, quelque chose a fait surface dans la presse financière pour maintenir les braises de l’inquiétude. Puis un trio d’assureurs australiens a arrosé la chose en essence, et elle a augmenté.

À l’âge tendre de 44 ans, le rêve de Lex Greensill de «rendre la finance plus juste» semble avoir été réduit en cendres.

Greensill s’était donné pour mission d’aider les petites entreprises à être rémunérées plus rapidement dans le travail d’une vie. Selon la tradition de l’entreprise, il était à peine sorti de la ferme familiale Bundaberg et continuait de suivre des études de droit le soir, lorsqu’il a commencé à travailler avec l’Association des producteurs de fruits et légumes sur les moyens de faire payer plus rapidement les factures des agriculteurs.

À la fin de la vingtaine et vivant à Londres, il était complètement immergé dans le monde opaque du financement de la chaîne d’approvisionnement, d’abord chez Morgan Stanley puis chez Citigroup.

Les banques font du financement de la chaîne d’approvisionnement, ou de l’affacturage, depuis des éons. Les petits fournisseurs peuvent optimiser leurs flux de trésorerie en demandant à une banque, au lieu d’un client, de leur payer l’argent qu’ils doivent au client. Le client doit alors l’argent à la banque plutôt qu’au fournisseur – et cette «créance» est un actif bancaire.

Bénéficiellement, mais de manière problématique, l’argent dû à la banque, bien que probablement à de meilleures conditions que le crédit conventionnel, ne compte pas comme une dette dans le bilan du client. Cela peut ressembler et sentir une dette, mais c’est toujours officiellement une «transaction à payer»; ou, si le client de la banque emprunte sur ses propres factures émises mais impayées, un «compte à recevoir». Cette distinction est au cœur des difficultés de Greensill.

En 2011, Lex Greensill a lancé sa propre entreprise, convaincu qu’il pourrait obtenir une meilleure offre aux deux extrémités de la chaîne d’approvisionnement que ce que ses anciens employeurs offraient.

Il a apporté une agilité de type fintech à la transaction et l’a financée en regroupant des liasses de créances sous forme d’obligations – un peu comme la titrisation d’hypothèques – qu’il pouvait vendre à des investisseurs.

Parce que ses gros clients – les entreprises dont il payait les factures fournisseurs – étaient pour la plupart des entreprises de premier ordre avec des cotes de crédit de premier ordre, ils semblaient des investissements sûrs. Ils étaient également soutenus par une assurance-crédit commerciale, ce qui signifiait que les investisseurs étaient protégés si un client de Greensill ne pouvait pas payer. Ce n’était pas simple, mais cela semblait sûr.

En 2014, Greensill a acheté une petite banque allemande afin de conserver ces actifs dans un bilan. En 2017, le géant suisse Credit Suisse a commencé à exploiter une collection de fonds de financement de la chaîne d’approvisionnement (SCF) grâce auxquels le papier Greensill à court terme tournait à un rythme soutenu. Celles-ci ont attiré des investisseurs institutionnels et des family offices à la recherche d’un endroit pour garer leur trésorerie à des rendements plus élevés que ce qu’ils pourraient obtenir ailleurs.

Dans l’ensemble, l’entreprise a suivi. Elle géra bientôt des créances dans plus de 100 pays, et le ciel semblait la limite. Mais pour décoller, Greensill avait fait ce qui semble avoir été un choix fatidique.

Une start-up profite souvent du recrutement d’un ou plusieurs gros clients, qui donnent à l’entreprise une plateforme de lancement, un peu d’élan. Pour Greensill, ce client était Sanjeev Gupta, à l’époque un négociant en matières premières au début de la quarantaine qui faisait rapidement faillite dans des usines sidérurgiques en ruine à travers le monde.

Pendant le temps qu’il a fallu à Greensill pour devenir un acteur financier de 7 milliards de dollars, Gupta et son alliance GFG ont amassé un portefeuille d’actifs de 20 milliards de dollars – qui comprend l’entreprise sidérurgique australienne Infrabuild, l’aciérie Whyalla en Australie-Méridionale et une fonderie de manganèse de Tasmanie.

La frénésie d’achat fulgurante de Gupta a nécessité beaucoup de fonds, acquis à un rythme soutenu – et Greensill était sur place pour le fournir. Ce fut une relation mutuellement bénéfique, soutenue par leur sens commun du but politique – Gupta propose une révolution verte dans la sidérurgie mondiale – et leur détermination bourrée de travail à prospérer.

Le Financial Times a rapporté que près de la moitié des actifs du bilan de 3,5 milliards d’euros (5,4 milliards de dollars) de la banque allemande Greensill pourrait être liée à Gupta. La revue financière australienne a rapporté qu’à un moment donné, environ un tiers du financement d’une entreprise australienne de Gupta, OneSteel, provenait de prêts Greensill garantis par des créances.

Le réseau d’entreprises et les mécanismes de financement de Gupta ont été régulièrement repris dans la presse financière, avec des inquiétudes soulevées par le manque de transparence du conglomérat dans les rapports financiers.

Pour les observateurs de Greensill – les assureurs, les gestionnaires de fonds, les investisseurs, les régulateurs et le politicien, universitaire ou journaliste occasionnel – un problème clé était la taille disproportionnée de l’exposition de Greensill à l’empire de Gupta et la difficulté à déterminer quel type de risque de crédit Gupta pose.

GFG Alliance a tenté cette semaine de dissiper ces inquiétudes. Il a déclaré que la société profitait d’une reprise des marchés de l’acier et de l’aluminium, stimulant la demande et les flux de trésorerie. L’entreprise affirme qu’elle dispose d’un financement adéquat, même avec la perte de Greensill.

Jeudi (vendredi AEDT), le Financial Times a rapporté que Gupta avait cessé d’effectuer des paiements à Greensill. Un jour plus tôt, Gupta a fermé la branche de vente au détail de sa banque, Wyelands, qui se concentrera désormais sur les prêts aux entreprises – y compris une série d’options d’affacturage et de financement du commerce qui pourraient reproduire son financement Greensill.

Indépendamment des finances réelles de Gupta, sa présence démesurée dans les livres de Greensill et l’attention que ses transactions ont attiré, ont alimenté une plus grande incertitude sur le portefeuille de Greensill.

Pendant plusieurs années, cela ne semblait pas avoir d’importance. Il y a eu un scandale mineur impliquant Greensill et Gupta offrant une hospitalité somptueuse à un gestionnaire de fonds enthousiaste de la maison d’investissement suisse GAM en 2018, mais il a semblé exploser.

Le géant japonais SoftBank a investi 1,5 milliard de dollars dans la société en 2019 – une participation qui aurait maintenant été dépréciée. Greensill a utilisé cet argent pour accélérer son expansion mondiale, embauchant l’ancienne ministre des Affaires étrangères Julie Bishop pour diriger ses activités Asie-Pacifique.

La même année, l’un des principaux assureurs de la société, le spécialiste du crédit commercial BCC, a signé des contrats avec Greensill pour assurer le risque de ses obligations jusqu’au 1er mars de cette année.

Les vents ont commencé à tourner au début du mois de mai de l’année dernière, lorsqu’il est apparu qu’un trio de clients de Greensill – l’opérateur hospitalier NMC Health, le détaillant BrightHouse et le négociant singapourien de matières premières Agritrade – avaient rapidement fait faillite. Greensill et ses assureurs ont dû couvrir les pertes des fonds du Credit Suisse.

Du point de vue de Greensill, les assureurs et les investisseurs auraient dû savoir que le défaut occasionnel était inévitable. Il ne s’agissait pas d’expositions importantes, les pertes étaient couvertes, la grande majorité du portefeuille allait bien. Mais quelque chose a cliqué.

Presque immédiatement après, BCC a maîtrisé son lutteur Greensill, Greg Brereton. Comme le montrent les documents judiciaires publiés cette semaine, le 28 mai, on lui a dit qu’il avait «dépassé son autorité déléguée» et qu’il n’était plus autorisé à ajouter une nouvelle exposition à Greensill au panier de risques des assureurs.

BCC, qui a également exprimé des inquiétudes quant au manque de documents fournis par Greensill pour évaluer le risque, a informé le courtier d’assurance de Greensill, Marsh, le 2 juillet qu’aucun nouveau risque de Greensill ne serait pris sans le consentement d’un directeur de la société mère de BCC, Tokio Marine. Marsh a répondu avec surprise.

Le 8 juillet, Brereton s’était vu montrer la porte et BCC avait lancé une enquête formelle sur le compte Greensill, affirmant qu’elle n’assumerait pas la responsabilité de 10 milliards de dollars d’expositions que Brereton avait signés. Marsh a de nouveau repoussé, affirmant que les 19 autres souscripteurs de Greensill étaient satisfaits de la documentation et des pratiques de conformité de Greensill.

Le 1er septembre, BCC a déclaré à Marsh que, peu importe ce que son enquête avait révélé, elle laisserait sa couverture s’éteindre lorsque le contrat d’assurance expirait en mars 2021.

C’était une bombe: sans cette assurance, qui couvrait une partie des activités de Greensill que ses autres assureurs ne pourraient plus digérer, la société ne pourrait plus emballer et vendre des obligations. Les fonds suisses se retireraient et sa banque allemande serait sous-capitalisée.

Obtenir de nouveaux clients devenait également de plus en plus difficile en Australie, où l’utilisation par les entreprises des systèmes de financement de la chaîne d’approvisionnement de Greensill pour retarder le paiement des factures était examinée de près par le Analyse financier et les régulateurs, portant atteinte à la réputation de Greensill et l’obligeant à annoncer qu’elle cesserait de faire affaire avec des entreprises qui abuseraient de ses services.

En octobre, pendant ce temps, un autre front s’est ouvert. Le régulateur financier allemand BaFin a commencé un audit de Greensill, apparemment à nouveau basé sur des rapports de presse, pour déterminer si la banque était trop fortement exposée à un seul risque – Gupta – et si ses prêts sur créances étaient tous correctement documentés et garantis.

La pression était enclenchée, même si elle n’était pas visible.

On ne sait pas à quel point Greensill est devenu inquiet. Un roadshow pour une levée de capitaux de 1 milliard de dollars et un éventuel flottant public a eu lieu en octobre. La société a cherché un autre assureur pour remplacer BCC, mais sans succès; et il a négocié avec BCC «sans préjudice» un nouveau contrat. La BaFin a demandé le reclassement de diverses expositions et la banque s’est conformée.

Même à la fin du mois de janvier, il a peut-être semblé qu’un passage difficile du jeu pouvait être négocié avec succès.

Mais le compte à rebours du 1er mars a commencé à battre de plus en plus fort. Le 27 février, Greensill semble avoir consulté un calendrier et son contrat et s’est rendu compte que BCC n’avait donné qu’un préavis de 179 jours pour ne pas renouveler l’assurance, et non les 180 jours requis. En théorie, cela obligerait l’assureur à reconduire le contrat. Le lendemain, Greensill a déclaré à BCC qu’il irait au tribunal pour s’assurer que cela se produise.

Puis vint une tournure surprenante. Lorsque BCC a signé le contrat 2019 avec Greensill, l’assureur appartenait à IAG. Mais IAG a vendu l’entreprise à Tokio en avril 2019 et l’a cédée en juillet. L’avocat de BCC a déclaré à Greensill que Tokio, et donc BCC, n’étaient pas liés par un contrat IAG.

Mais attendez. IAG a ensuite déclaré à Greensill qu’elle avait vendu BCC, de sorte que son obligation ne s’étendait qu’aux polices rédigées avant le 30 juin 2019 – elle n’était pas non plus liée par le contrat après cette date. Et il avait dit à Greensill le 15 février qu’il ne serait pas renouvelé ou reporté – une simple période de préavis de deux semaines, comme le permet la loi sur les assurances.

Les deux assureurs avaient lavé leurs mains de Greensill. Ceci, comme Greensill l’a admis dans sa soumission à la cour le 1er mars pour un roulement de politique d’urgence, était «désastreux» et «catastrophique».

Greensill Bank ne serait plus en mesure de fournir un financement. Les clients tomberaient immédiatement dans des conflits et manqueraient de dettes. Des insolvabilités suivraient. Greensill serait alors incapable d’exploiter du tout les marchés financiers, ce qui entraînerait de nouvelles insolvabilités parmi les clients dépendant du financement de Greensill. L’entreprise a affirmé que 50 000 emplois pourraient être perdus dans le monde, dont 7 000 en Australie.

Greensill a perdu l’argument au tribunal. L’assurance est devenue caduque. Et puis tous les dominos délicatement équilibrés sont tombés.

Sans la couverture d’assurance pour atténuer son risque, le Credit Suisse a immédiatement fermé les quatre fonds Greensill, d’une valeur combinée de 10 milliards de dollars américains, le même jour. GAM a clôturé son fonds Greensill SCF de 842 millions de dollars le lendemain.

Les deux seraient également préoccupés par l’étendue et l’opacité de l’exposition au Gupta, ainsi que par la respiration lourde de BaFin, dont l’audit avait fait surface dans la presse la semaine précédente.

BaFin lui-même est alors passé à l’action. Sans assurance, Greensill Bank ne disposait pas du niveau requis d’actifs sécurisés sous-tendant son portefeuille. Le régulateur a fermé la banque – un moratoire d’au moins six semaines – et a confirmé plus tard qu’il envisageait des poursuites pénales pour des irrégularités de bilan et des factures.

L’insolvabilité était sur les cartes pour Greensill, et avec elle une vente rapide au géant américain du capital-investissement Apollo Global Management de tous les actifs et opérations potentiellement viables – évitant ainsi une série d’insolvabilité potentielle d’entreprises.

Les rapports suggèrent qu’Apollo souhaite éliminer les expositions Gupta et les laisser à un Greensill insolvable pour se détendre. En ce sens au moins, Gupta, qui a tant fait pour propulser le conte de fées de Greensill, sera là à sa fin la plus malheureuse.